摩根大通：Hyperliquid增长施压Circle USDC收入模式

币安Binance

币安交易所是全球加密货币交易所龙头，在手机上即可买卖比特币等数字货币！

官网注册  APP下载

去中心化永续合约交易所Hyperliquid的快速崛起，正迫使市场重新评估稳定币的经济模型，而摩根大通是最新一家发出风险警告的机构。

该行分析师在一份研究报告中指出，Hyperliquid与Circle和Coinbase的深度整合制造了一个“囚徒困境”，这可能会侵蚀Circle从其USDC稳定币中获得的利润空间。核心矛盾在于结构层面。Hyperliquid如今每日处理数十亿美元的名义交易量，其中大部分以USDC结算。该交易所与Circle和Coinbase达成的协议为其提供了稳定币流动性和法币通道的优惠接入，但相关条款也重塑了USDC储备收益在生态系统中的分配方式。随着该平台规模扩大，它占据了稳定币流通速度中更大份额——这部分收益通常由发行方通过持有美国国债储备获取利息来实现。

稳定币收入流的真实运作机制

大多数加密货币市场参与者都了解Circle等稳定币发行方通过储备资产收益获利。但较少被讨论的是，这些收益如何在幕后分配。推动USDC需求的交易所、机构合作伙伴以及大型链上平台，通常能获得一部分利息收入——实质上是对其托管、封装或促进高频使用行为的一种返利。这种收入共享模式维持了USDC在中心化和去中心化平台上的流动性。当Hyperliquid与Circle和Coinbase敲定协议时，其很可能获得了与其在USDC流通量中巨大贡献相匹配的经济条款。该平台日常永续合约交易量经常超过50亿美元，USDC是主要的保证金和结算资产。这一体量赋予了它议价能力。但如果一个平台获得了不对称的优惠条件，其他交易所——无论是中心化金融还是去中心化金融——都必然会要求类似待遇。摩根大通的研究将此描述为典型的“囚徒困境”：每个参与者都有动机争取最优条款，但如果所有参与者都成功，Circle的单位经济模型将急剧恶化。

Hyperliquid协议为何制造结构性紧张

该协议的影响不仅限于Hyperliquid本身，它开创了一个先例。其他第一层和第二层永续合约协议、订单簿去中心化交易所，甚至持有大量USDC余额的大型中心化交易所，在重新谈判自身收入共享协议时，都会以Hyperliquid的条款为参照。Circle可能面临一波利润率压缩浪潮，且随着链上衍生品市场持续蚕食传统交易所交易量，这一趋势将加速。对于Coinbase而言，其考量有所不同。该交易所持有Circle的股权，并受益于USDC市值的增长，但它同时也运营着竞争性的衍生品交易平台。通过认可该协议，Coinbase可能是在接受一种权衡：牺牲稳定币方面的一部分利息收入，以确保Hyperliquid的流量留在Circle生态圈内，而不是转向USDT或新的市场参与者。这是一种防御性举措，但这并未让Circle的盈利前景变得明朗。近期包括摩根大通自身参与的代币化国债结算等机构活动，显示出对收益型稳定币替代品的竞争正在加剧。

USDC与去中心化金融的长期展望

Circle的盈利能力此前已受到审视。在美联储开始降息后，其储备资产组合的利息收入减少，而来自Tether的USDT的竞争持续蚕食其市场份额。如果Hyperliquid协议导致收益分配方案被广泛重新评估，USDC将变成利润率更薄的业务，而此时它正面临可能要求更高合规成本的监管要求。美国的稳定币立法可能通过迫使发行方持有资本缓冲或限制储备资产构成，进一步增加压力。目前尚不清楚Circle能否在不损失交易量的情况下重组其合作伙伴关系。Hyperliquid的用户对某一种稳定币的忠诚度并不高；他们追随的是流动性和低费用。如果Circle试图收回利润，该永续合约平台可以轻易地原生支持USDT或去中心化替代方案。这种转换风险限制了Circle的议价能力，并表明当前的压力可能是永久性的，而非周期性的。市场尚未对二阶效应进行定价。USDC的市值随整体加密货币市场情绪波动，但其价值创造的基础经济逻辑正在悄然转变。随着去中心化金融日益围绕高吞吐量衍生品平台运转，稳定币发行方可能被迫接受公用事业式的回报，而非曾经享有的银行式利润率。Hyperliquid的崛起不仅对中心化交易所构成竞争威胁，也在重塑为稳定币收入提供资金的基础设施。这一动态是否会加速，取决于其他主要平台的反应。如果币安或Bybit达成类似条款，即便USDC供应量保持不变，Circle的利息收入也可能显著下降。这正是摩根大通分析师们关注的结构性挤压，它使Hyperliquid成为一场远超永续合约交易量数字的讨论的核心。