摩根大通因USDC流动性紧张下调Circle和Coinbase评级

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摩根大通指出USDC经济模式出现结构性转变

摩根大通下调了对Circle和Coinbase的盈利预测，并警告称，与Hyperliquid达成的新收入分成协议正在削弱USDC背后的经济基础。Circle和Coinbase于今年5月宣布与Hyperliquid合作，以扩大USDC的应用范围。Hyperliquid同时运营着一条第一层区块链以及一个用于现货和衍生品交易的去中心化交易所。自6月11日起，USDC成为该平台的首选稳定币。

在新架构下，Coinbase将Hyperliquid上的所有USDC归类为“平台内资产”，由此获得全部相关储备收益，但需将其中90%的浮动收益返还给Hyperliquid。据摩根大通估算，Hyperliquid持有约60亿美元的USDC，约占该稳定币流通供应量的8%。摩根大通估计，此前Coinbase几乎将这部分收益与Circle平分。

摩根大通表示，这种安排形成了一种“囚徒困境”，促使Circle和Coinbase为争夺USDC的流通渠道而竞争，却以牺牲自身收入为代价。即便USDC的使用范围进一步扩大，Coinbase和Circle的利润率仍可能持续收窄。

市场影响与稳定币对面临的更大压力

摩根大通将Coinbase的目标股价从283美元下调至196美元，并指出，涉及USDC的新合作可能在短期内减少收入。该行表示，与Hyperliquid合作关系的全部影响不会体现在第二季度业绩中，但将在2026年下半年显现。此前Compass Point的估算显示，该协议可能将每年1.35亿至1.6亿美元的储备收益转移至Hyperliquid，而Circle和Coinbase的合计年收益可能减少6000万至8000万美元。

USDC的流通供应量已从3月的近800亿美元降至约730亿美元。自5月以来，随着加密货币交易活动降温以及新的受监管竞争对手逐渐侵蚀USDC和Tether的USDT的主导地位，稳定币市场整体缩水约100亿美元。与此同时，据摩根大通数据，Hyperliquid在7月处理了超过1500亿美元的交易量，其交易量相对于币安的比例达到11.5%，使其成为USDC日益重要的流通渠道。

更广泛的结论是结构性的：随着Hyperliquid这类平台的发展壮大，稳定币流通的经济模式正在被重新协商。日益激烈的竞争正迫使稳定币公司与交易所和支付平台分享更多储备收益。持有这些代币的平台正逐渐成为收益的捕获者。