简街是否操纵BTC？拆解AP制度与ETF申赎机制背后的定价权博弈

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「他们之前一直都在玩弄我们（They were fcking us the whole time）」。

这句在诉讼后流传于Reddit与CT（Crypto Twitter）的粗口，伴随着超2400亿美元清算规模的史诗级空头挤压，将市场的怒火指向了同一个目标：简街资本（Jane Street Capital）。

10 AM，这个过去数月亚洲市场的流动性冰点，随着美国司法部的诉状，终于揭开了冰山一角。一切源于成立于2000年的华尔街顶级做市商简街资本，其被指控通过定向在市场中利用ETF套利手段，在现货与衍生品盘口之间，借助现货ETF的申赎机制（Creation & Redemption），施展了一场长达数月的「障眼法」。

直到一纸诉状将这场争议推向公众视野，围绕ETF套利机制与价格发现结构的讨论迅速升温，市场随之剧烈反弹，出现了超2400亿美元清算规模的史诗级空头挤压（Short Squeeze）。

但Jane Street真的是那个按下压制按钮的元凶么？这是一个至少价值10亿美元的问题。

一、谁在影响比特币的价格发现机制？

这个问题值得一个准确的回答。首先要明确的是，这其实不只是一个关于简街的问题，而是整个比特币ETF架构中的结构性缺陷。

这一机制同等地适用于生态系统中的每一个授权参与者（Authorized Participant，简称AP）。仅就贝莱德的IBIT而言，名单包括简街资本、摩根大通、麦格理、Virtu Americas、高盛、Citadel Securities、花旗集团、瑞银和荷兰银行。

这些机构的角色长期被外界误解，甚至在资深行业人士中也存在偏差。在得出任何结论前，这种认知误区必须被纠正。

关于AP，关键在于其在Reg SHO（美国证监会裸卖空监管规则）下的特殊地位。该规则要求卖空者必须先融券，但AP凭借其参与申购和赎回的合同权利获得豁免。

虽然看似程序性，但实际后果重大：任何AP均可无成本制造份额——无需借券、无传统做空的资金占用，且无强制平仓期限。这本质上构成了一个长期存在的监管套利空间。

二、为何“套利”机制反而可能压制价格？

正常情况下，若IBIT交易价低于其资产净值（NAV），套利买家应介入，用份额赎回比特币并抹平差价。但问题在于：**唯一能执行此操作的主体，正是这些拥有特权的AP**。

这就形成了“垄断通道”——普通交易者无法直接赎回，只能依赖少数几家公司完成实物转换。

第一层：正常的套利逻辑

假设市场上有一个盲盒（即IBIT），内部含一张价值100元的真实比特币兑换券（即NAV）。若标价跌至95元，理性套利者会以95元买入，赎回后卖出比特币，稳赚5元差价。

市场由此自动修复，价格回升至100元。

第二层：垄断通道下的异化行为

但在真实世界中，只有少数几家华尔街投行（AP）具备拆盲盒的权利。这意味着，套利机制的执行权掌握在少数人手中。

第三层：为何不主动纠错？

如果第三方商人看到5元无风险利润，必然蜂拥而上。但对AP而言，这笔钱可能只是“副业”。他们更可能选择：维持低价假象，利用95元的折价在期货市场做空或做多，赚取更大收益。

换句话说，市场原本的自动纠错机制失效了——因为“唯一开关”在AP手中，而他们发现“不纠错”反而更赚钱。

散户苦等套利大军救市，却不知真正的套利力量正在利用差价在其他市场获利。

三、真正的问题不在某一家公司，而在制度设计

IBIT的做空风险理论上可用现货比特币对冲，但这并非强制。更高效工具是比特币期货，其资金效率更高。

这意味着：若对冲使用期货而非现货，那么现货根本不会被买入。由于没有外部买家推动，价差无法通过自然套利闭合。

而现货与期货之间的基差本身即是基差交易者的核心战场。但每一次对冲工具与标的资产的分离，都会引入“不纯基差风险”（dirty basis risk），在压力时期极易放大市场错配。

更深层问题是：近期SEC批准的实物申赎（in-kind creation and redemption）彻底改变了机制。

过去现金申赎模式下，AP需支付现金，托管人再购入现货，这一过程天然形成对现货的买入需求，构成结构性调节器。

如今，AP可直接交付比特币，来源可自由选择——场外交易台、协商定价、最小化市场冲击。

这种灵活性允许AP在建立空头头寸后，延迟交付实物，从而在空头持仓与实物交付之间的时间窗口内，获取资金费率或波动率利润，同时仍符合合法操作定义。

整个过程看似合规，实则游走于监管边缘。这不是对某一家公司的控诉，而是对整个AP体系的拷问。

这些机构是否协同行动，是否跨市场（包括离岸）联动操作？目前尚无有效监控机制能捕捉此类行为。

因此，简街只是被推到聚光灯下的代表。真正的问题深埋于由华尔街老兵构建的比特币ETF底层架构之中。

没有哪个AP在明面上压制价格，但它们共同削弱了价格发现机制的完整性——这才是最深远的影响。

所以，真正值得追问的不是“某家公司是否作恶”，而是：一个为20世纪金融体系设计的监管框架，是否适合承载一种“价值在于不受监管控制”的21世纪新兴资产？

这或许是加密市场进入“大机构时代”必须缴纳的学费——我们渴望华尔街的流动性灌溉，却不愿被动接受他们利用监管豁免权搭建的黑盒游戏。

这不是关于简街的答案，而是关于比特币ETF时代的终极命题。

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