Strategy面临Chanos 800亿美元比特币套利索赔

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做空者詹姆斯·查诺斯：Strategy与比特币构成“800亿美元可操作价差”

8月18日，做空者詹姆斯·查诺斯将Strategy公司及其比特币持仓描述为一个“800亿美元的可操作价差”，此举重新引发了关于迈克尔·塞勒旗下比特币财库公司估值的讨论。

摘要

Strategy在近期出售后持有840,447枚比特币，低于6月披露的847,363枚峰值。以每枚比特币64,188美元计算，Strategy剩余持仓价值约539.5亿美元。MSTR的市值约为344亿美元，但直接比较完全忽略了优先融资的债权。查诺斯此前于2025年11月在价差收窄后平掉了做空MSTR、做多比特币的交易。Strategy的仪表盘显示其修正资产净值倍数（mNAV）接近1.04，表明周二仅存在微小的企业价值溢价。

查诺斯称这一关系是他所见过的最大“纯套利机会”之一。他此前的交易涉及做空Strategy的MSTR股票，同时做多比特币。最新的说法需要结合背景来看。Strategy目前并不持有某些报道中提到的847,363枚比特币。根据公司近期披露，经过7月与8月的数次出售后，其持仓余额为840,447枚比特币。

以周二比特币价格约64,188美元计算，这些持仓价值约539.5亿美元。MSTR市值约为344亿美元，其股价上涨近5%至97.68美元。这两个数字之间的195亿美元差额并非直接的套利利润。该差额未计入债务、优先股、现金、软件业务、税收以及维持对冲头寸所需的成本。

查诺斯的800亿美元数字并非简单的市场缺口

查诺斯并未公布完整的计算过程来说明如何得出“800亿美元可操作价差”。因此，这个数字仅代表他对机会的描述，而非两个市场价格之间可直接验证的差额。

“史上最伟大的纯套利情形之一。一个800亿美元的可操作价差。$MSTR #比特币。”——詹姆斯·查诺斯，2026年8月18日。

Strategy自身的仪表盘显示，周二其修正资产净值倍数（mNAV）接近1.04。该指标将企业价值与比特币价值（在考虑资本结构部分要素后）进行比较。根据公司的方法论，mNAV为1.04意味着约4%的溢价。这并不表示MSTR的交易价格存在支持查诺斯2025年原始交易的高溢价。

将普通股市值直接与比特币持仓比较会产生折价，因为普通股股东排在债权人和优先股股东之后。Strategy已发行了几种承担股息义务的优先证券，并拥有未偿债务。公司的软件业务、美元储备及其他资产也必须计入。因此，购买MSTR并不能提供与持有等值美元比特币相同的经济敞口。

Strategy的比特币持仓已从峰值下降

6月29日的一份SEC文件显示，Strategy在6月底持有847,363枚比特币，公司为此花费641亿美元，平均成本每枚75,651美元。此后，Strategy根据董事会授权的变现计划出售比特币。该计划允许出售比特币以资助其美元储备、利息支出、优先股股息及证券回购。如前所述，公司在截至8月9日的一周内出售了1,690枚比特币，并用所得款项回购优先股。这些出售使持仓降至840,447枚比特币。剩余代币的总收购成本约633.6亿美元，平均成本每枚75,385美元。以周二比特币价格计算，该持仓较披露的购买成本低约94亿美元。这是未实现的会计差异，而非实际亏损，除非出售这些代币。同一系列文件显示，公司通过发行额外MSTR股票来筹集现金。普通股发行增加了流动性，但也扩大了参与比特币敞口的股份数量。

MSTR与比特币承担不同的金融风险

直接持有比特币主要使投资者面临比特币市场价格变化和托管安排安全性的风险。MSTR则增加了公司融资和管理风险。Strategy已发行了STRC、STRF、STRD和STRK优先股。这些证券优先于普通股股东，股息率在8%至12%之间，具体视条款而定。公司还设立了美元储备以支付优先股股息和利息义务。在相关报道中，该储备在进一步发行普通股后达到46.5亿美元。Strategy董事会授权额外出售最多12.5亿美元的比特币以资助该储备，同时批准了分别针对优先证券和MSTR普通股的10亿美元回购计划。这些层级使得该交易并非无风险。做空者必须借入MSTR股票，支付借入成本，并管理股价涨幅快于比特币的可能性。多头端也需要融资。如果比特币下跌而MSTR因空头回补、新融资或投资者需求变化而上涨，交易的两端都可能暂时亏损。

查诺斯此前在溢价收窄后退出

查诺斯于2024年底开始构建其早期头寸，当时MSTR的交易价格相对于Strategy比特币价值存在大幅溢价。2024年11月期间，溢价一度超过比特币价值的三倍。他于2025年公开描述该交易为做多比特币、做空MSTR。查诺斯认为投资者为比特币敞口支付了过高的价格，而该敞口原本可通过直接持有或低成本交易所交易产品获得。据路透社报道，当查诺斯于2025年6月再次批评时，Strategy的市值约为其比特币持仓的1.74倍。此后价差收窄。查诺斯表示，其公司在2025年11月7日平掉了对冲头寸，当时该交易收益已超过50%。他认为剩余机会太小，不足以维持头寸。他最新的声明并未确认已重新开启该交易，也未披露头寸规模、入场价格、借入成本或所使用的工具。未来的SEC文件将显示Strategy是否继续出售比特币、发行MSTR股票或回购优先证券。这些决定，连同比特币价格及融资成本的变化，将决定该公司相对于其调整后资产价值是存在溢价还是折价。