简街是否操纵BTC？拆解AP制度与ETF申赎机制背后的定价权博弈

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「他们之前一直都在玩弄我们（They were fcking us the whole time）」。

这句在诉讼后流传于Reddit与Crypto Twitter的粗口，伴随着超过2400亿美元清算规模的史诗级空头挤压，将市场的怒火指向了同一个目标：简街资本（Jane Street Capital）。

10 AM，这个过去数月亚洲市场的流动性冰点，随着美国司法部的诉状，终于揭开了冰山一角。一切源于成立于2000年的华尔街顶级做市商——简街资本，其被指控通过定向在市场中利用ETF套利的手段，在现货与衍生品盘口之间，借助比特币现货ETF的申赎机制（Creation & Redemption），施展了一场长达数月的“障眼法”。

直到一纸诉状将这场争议推向公众视野，围绕ETF套利机制与价格发现结构的讨论迅速升温，市场随之剧烈反弹，出现了超2400亿美元清算规模的史诗级空头挤压。

但问题的核心并非仅在于简街，而在于整个比特币ETF架构所赋予授权参与者（AP）的结构性权力。这一机制不仅影响价格形成，更牵动全球加密资产交易格局的深层变革。

一、简街是否真的压制了BTC价格？

这个问题值得一个准确的回答。首先要明确的是，这其实不只是一个关于简街的问题，而是关于比特币ETF结构性特征的系统性挑战。

以贝莱德的IBIT为例，其授权参与者（AP）名单包括简街资本、摩根大通、麦格理、Virtu Americas、高盛、Citadel Securities、花旗集团、瑞银和荷兰银行。这些机构的角色长期被误解，甚至在资深从业者中也存在认知偏差。

关键在于，这些AP在Reg SHO（美国证监会裸卖空监管规则）框架下享有特殊豁免权。传统卖空需先融券，但AP凭借其申赎合同权利可绕过此要求，意味着它们无需借券成本、无资金占用压力，且无强制平仓期限。

这种监管套利空间，正是结构漏洞所在——它让任何一家AP都能自由制造份额，却不受常规做空约束。这不是某一家公司的特权，而是成为AP俱乐部成员的必要条件。

二、AP豁免意味着什么？

正常情况下，若IBIT交易价格低于其资产净值（NAV），套利买家应介入，用份额赎回比特币并抹平差价。但问题在于：只有AP拥有申赎权利，这意味着他们既是“裁判”，也是“玩家”。

想象一个盲盒市场：盲盒标价95美元，内部含一张价值100美元的比特币兑换券（即NAV）。普通投资者无法直接拆盒换币，只有少数华尔街机构（AP）具备该权限。

第一层：正常的“抹平差价”机制

如果第三方商人看到5美元无风险套利机会，会立刻买入盲盒并赎回，推动价格回升至100美元。这就是市场自动纠错。

第二层：垄断通道的现实

但在真实世界中，只有几家大型投行掌握“拆盒权”。当价格偏低时，他们并不急于套利，反而可能选择在期货市场布局，赚取更大收益。

第三层：为何不按常理出牌？

AP会计算得失：既然我唯一能拆盒，那我何不维持低价假象？利用95美元的折价，在期货市场做空或做多，可能获利20美元。而一旦我主动拉回价格，就放弃了这笔潜在利润。

因此，原本应由套利行为驱动的价格修复机制，因执行者身份的垄断而失效。散户等待“救市者”，却不知唯一的套利大军正在旁观并获利。

三、问题不在简街，而在AP架构本身

IBIT的做空风险本可用现货比特币对冲，但并非强制。更高效的选择是使用比特币期货，因其资金效率更高。

这意味着：只要对冲工具是期货而非现货，实际并未买入比特币。由于没有外部套利者强制买入现货，价差便无法通过自然机制闭合。

而现货与期货之间的基差风险，正是市场错位的温床。尤其在压力时期，这种不纯粹的基差风险会被放大。

此外，近期SEC批准的实物申赎（in-kind creation and redemption）彻底改变了旧有模式。此前纯现金申购要求基金用现金购买比特币，形成强制性的现货买入行为；如今，AP可直接交付比特币，来源可自行选择——场外交易、协商定价、最小化冲击。

这种灵活性带来巨大操作空间：AP可在建立空头头寸后，利用时间窗口内收取资金费率或波动率利润，同时确保每一步仍在合法合规范围内。

这并非单一公司行为，而是所有比特币ETF的共性。每个AP都拥有相同豁免权与能力。是否有人协同行动、游走于监管边缘，取决于“监控共享协议”的有效性。

而这正是核心命题：监管框架能否捕捉跨市场、跨交易所的行为？目前仍悬而未决。

一言以蔽之，简街只是被推到聚光灯下的代表。真正的问题深埋于比特币ETF的底层架构之中——不是某家公司压低价格，而是整个价格发现机制的完整性正面临挑战。

所以，真正值得追问的不是“谁是反派”，而是：一个为20世纪传统金融设计的监管体系，是否适合托管一种“价值在于不受监管控制”的21世纪新兴资产？

这或许是加密市场迈入“大机构时代”必须支付的代价——我们渴望华尔街的流动性灌溉，却不愿被动接受他们利用监管豁免构建的黑盒游戏。

这不仅是关于简街的答案，更是关于比特币ETF时代的终极拷问。

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