On-Chain利率市场能否成为游戏规则改变者？——Pendle聚焦收益率衍生品创新与增长战略

2026年仍居主导地位的链上收益交易协议

根据加密专业研究机构的数据，Pendle在2025年平均总锁定价值达到57亿美元，峰值触及134亿美元，年手续费收入为4460万美元，同比增长134%。基于其以流动性和交易量为中心的结构，该协议迅速扩张，在总锁定价值排名中紧随Uniswap位居第十三位。然而，其核心代币PENDLE的价格因结构性代币经济学限制而持续表现疲软。

Pendle在去中心化金融领域占据着区别于DEX、借贷及稳定币等主要组件的独特生态位。其本质是通过借鉴传统金融中的债券剥离结构，将生息资产拆分为本金代币与收益代币，并借助基于时间的自动化做市商及限价订单簿进行交易，从而允许市场参与者自由操作固定与浮动利率。这被视为实现DeFi领域内利率对冲、方向性押注及收益率曲线构建等复杂策略的关键基础设施。

产品升级与市场契合

特别是2023年推出的v2版本显著提升了协议的市场表现与扩展能力。分析指出，该版本通过升级“标准化收益”机制以兼容多种生息资产，从而确立了产品与市场的契合度。在此结构下，本金代币可作为借贷市场的抵押资产，而收益代币则成为基于激励表达收益观点的工具。

但Pendle在代币经济学结构方面面临挑战。超过40%的流通PENDLE被锁定为平均期限超过395天，这虽体现了强大的社区承诺，却也构成了新流动性进入的壁垒。由于需要长期锁仓以捕获价值，机构或短期流动性投资者的大规模进入存在限制。有观点认为，这种结构性折价因素可能需要通过代币经济学改革或股份回购等新价值捕获方式来解决。

新一代增长动力与潜在挑战

被视为Pendle下一代增长动力的“Boros”瞄准了一个不同于以往的利率衍生品市场。它作为资金费率衍生品吸引流动性需求，尤其是首个使永续合约浮动收益可交易的链上协议。

分析预计，若Boros能实现产品与市场契合，将有助于Pendle将其依赖总锁定价值的收入结构转向以交易量为中心的多元化模式，并加速长期增长步伐。仅去年，Boros已录得约69亿美元名义交易量与30.1万美元累计手续费。尽管相对于7000亿美元规模的永续合约市场，其渗透率仅为0.1%，但预计若占据2%市场份额即可实现约十倍增长，并为Pendle带来超过15%的手续费收入提升。

研究强调，Boros的架构能够连接多样化的利率结构，甚至具备覆盖传统金融与中心化金融的潜力。

然而风险依然存在：大部分手续费收入与特定周期高度关联，导致收入分散结构脆弱；在资金费率波动平缓的阶段，Boros的需求可能低于预期。更重要的是，向传统金融扩展需要先行建立具备监管与法律基础设施的合作伙伴关系，而这可能是一项耗时数年的任务。

未来评估维度

未来评估Pendle时，需超越单一的总锁定价值或表层手续费数据，综合分析手续费构成变化、资产支持速度、市值与收益比率等因素。其在交易所、稳定币及结构化产品前沿的采用率，以及基于Boros构建的新收益策略，将成为判断其基本面持续性的关键指标。若这些条件得以满足，Pendle有望超越单纯的代币生态系统，成为定义链上利率基础设施的核心协议。