Ethena USDe 扩展至代币化股票领域，币安率先布局

Ethena 将 USDe 基差交易扩展至代币化美股，币安为首个执行平台

9月25日，Ethena 开始将其 USDe 合成美元背后的基差策略扩展至代币化美国股票，并选择币安（Binance）作为首个执行场所。该协议买入币安的代币化股份产品 bStocks，并在同一交易所做空与之匹配的、以 USDT 为保证金的股票永续合约。通过这种方式，Ethena 收取杠杆多头支付的资金费率，同时对英伟达（Nvidia）和特斯拉（Tesla）等标的的价格波动进行对冲。

这一举措反映了 Ethena 全年致力于解决的一个核心问题：作为 USDe 收入来源的加密市场资金费率已萎缩至 2024 年水平的极小一部分，因此协议急需建立一个不依赖加密投机的收益引擎。

从 ETH 到英伟达与 SPY：策略架构的复用

该策略的构建方式与最初的 USDe 设计如出一辙。如果 Ethena 买入价值 1000 万美元的代币化英伟达股票，并做空价值 1000 万美元的英伟达永续合约，其中一端的盈利将对冲另一端的亏损。Ethena 并不关心英伟达股价的涨跌，而是赚取交易者持有杠杆多头头寸时支付的价差。

发生变化的只是资产范围。Ethena 风险委员会审查了币安、OKX、Bybit 和 Kraken 上的股票永续合约市场，截至 8 月 26 日发现单边未平仓合约量约为 29 亿美元，其中币安约占 21.4 亿美元。经过筛选，有 17 种币安工具符合标准，包括英伟达、特斯拉、苹果、Meta、Alphabet、美光科技、SK 海力士、MicroStrategy、Circle、SPY 和 QQQ。OKX 上有三种产品符合，而 Bybit 和 Kraken 上则没有。

这些资格规则解释了数据差异。一只股票需要在 14 天平均期内拥有至少 2500 万美元的单边永续合约未平仓量，具备 30 天的资金费率历史记录，拥有上市的底层证券，且在同一个交易所存在匹配的代币化现货资产。杠杆产品和反向产品被排除在外。“同交易所”规则确保两端头寸处于同一个保证金系统下，从而消除了跨交易所执行风险的一层负担。

币安自身的举措也加强了这一案例。其股票永续合约未平仓量现已超过 29 亿美元，且在 Ethena 发布前两天，该交易所扩大了将 bStocks 用作组合保证金抵押品的使用范围。

为何股票资金费率高于比特币

Ethena 于 8 月 28 日宣布了这一股票策略，此前全市场的股票永续合约未平仓量从 3 月的不足 10 亿美元激增至 8 月的约 62 亿美元。这些合约的资金费率远高于加密市场水平。

币安股票永续合约年化资金费率：约 17.5%Hyperliquid 股票永续合约年化资金费率：约 14%中位数股票永续合约年化资金费率：约 13.9%比特币（2024年）：约 11%比特币（2025年）：约 4.9%比特币（2026年至8月11日）：约 2.2%

一旦这些市场达到规模，股票永续合约在 Hyperliquid 上约 94% 的天数和在币安上约 97% 的天数里，资金费率保持为正。Ethena 测得其与加密资金费率的接近零相关性。对于一种随着加密资金费率枯竭而供应量从近 150 亿美元峰值降至 50 亿美元以下的产品来说，这种无相关性的收入流具有直接价值。

然而，费率并非稳定不变。币安批准的名称在 7 月底的平均年化利率约为 18%，但在 8 月底滑落至约 7%，其中两种工具转为负值。在过去六个月中，Ethena 认为股票基差的平均年化利率约为 3.56%。

37 次财报季和 400 个周末的启示

在获得批准之前，风险委员会委托 Kairos Research 对该交易进行了压力测试。在 37 次财报事件期间，底层股票平均波动 9.9%，而对冲后的头寸仅波动约 20.3 个基点。最坏情况下的损失约为 -81.7 个基点。在约 400 个周末和节假日窗口期内，两端的平均分歧为 14.9 个基点。

新上市的代币表现较差。代币在前两天的基差离散度为 41 至 48 个基点，两周后稳定在约 13.2 个基点，这也是框架要求 30 天历史记录的原因之一。

更显著的风险存在于市场交易时段内。美国股市每周约有 70% 的时间休市，而永续合约仍在交易。在这些时段，永续合约的指数依赖于加密交易所的定价，因此在薄弱的市场中出现的剧烈波动可能会在抵消性代币股票收益能够大规模卖出之前，导致 Ethena 的空头头寸被清算。为此，Ethena 列出了额外的周末保证金要求，并将周五收盘前平仓列为可能的控制措施。

bStock 并非真正的股票

币安于 6 月推出了 bStocks。BTech Holdings Limited（币安关联公司）发行这些代币，每个代币由一位受监管托管人持有的 1:1 美国股票支持。持有者获得经济敞口、全天候交易权以及提取至 BNB Smart Chain 的选项，但他们并不成为注册股东。

Ethena 委员会明确指出了这一点。持有者对底层股票没有所有权权益，且发行人对资产和公司行为保留广泛的自由裁量权。批准是有条件的，需签署一份涵盖托管和借贷限制、独立库存对账、审计、密钥管理、赎回访问、股息及公司行为方法的侧函。

监管背景在 9 月 17 日发生了变化。当天，美国证券交易委员会（SEC）发布了针对代币化 NMS 股票的“创新豁免”，允许符合条件的交易所通过自动做市商（AMM）池运行许可链上交易，有效期至 2031 年 9 月 17 日。该框架要求代币携带与传统证券相当的权利。像 bStocks 和 Kraken 的 xStocks 这样仅提供敞口而不提供普通股东权利的证书式产品，处于该模型之外。

USDe 现运行多策略投资组合

股票基差是 Ethena 过去一年多元化战略的最新一步。到 6 月，加密基差仅占 USDe 支持资产的约 1%。

DeFi 借贷：46.0%流动稳定币：35.0%RWA（代币化 CLO）：11.2%机构借贷：6.9%加密基差：1.0%

RWA 部分来自 Janus Henderson 的 JAAA（通过 Centrifuge）和 Securitize 的 STAC 这两只 AAA 级代币化 CLO 基金中的约 5.01 亿美元，以及另外 2.5 亿美元对 STAC 的承诺。8 月 19 日，Ethena 和 FalconX 开启了一项 10 亿美元的担保额度，将 USDe 支持资产路由至超额抵押的机构贷款中。USDe 还成为贝莱德 Aladdin 平台的支持资产，且 Ethena 为贝莱德的 BUIDL 基金提供了 1 亿美元的流动性设施支持。

这种多元化增加了变数。USDe 现在承载着跨越多个交易对手的托管、信用、智能合约、借贷和市场结构风险暴露，而非单一的对冲加密头寸。

USDe 和 ENA 的未来变化

创始人 Guy Young 预计，在未来 12 至 24 个月内，RWA 永续合约的配置将超过加密永续合约的配置，他认为可触达的市场池将从约 2.5 万亿美元的加密资产增长到超过 150 万亿美元。目前尚无交易所数据支持这一时间表。

OKX 是最可能的第二个执行场所。它目前已列出约 5.85 亿美元的 155 个股票永续合约，尽管在 8 月只有三种通过了 Ethena 的筛选。委员会对 xStocks 的披露给予了积极评价，引用了其指定的托管人、链上储备证明和 NAV 赎回机制。RWA.xyz 数据显示，代币化股票市场约为 29.2 亿美元，其中 Ondo 接近 8.37 亿美元，bStocks 接近 6.85 亿美元。

9 月初，ENA 持有者批准了费用开关，规定在 USDe 供应量达到 75 亿美元之前，基金会净收入的 95% 将用于回购 ENA。根据 DeFiLlama 数据，USDe 当前约为 49 亿美元，30 天内上涨约 19.8%，距离触发阈值仍相差约 26 亿美元。

9 月初，Ethena 还在 Avalanche 上推出了可在 48 个国家使用的自托管支付应用 Ethena Pay，并于 9 月 11 日将 USDe 和 sUSDe 引入 TRON 网络。股票基差增加了收益能力，而这些渠道旨在创造对其所支持的美元的需求。