RWA抵押品折价：代币化资产为何低于面值借款

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代币化现实世界资产：为何融资时无法实现“面值”借贷

代币化现实世界资产在融资时，很少能实现百分百的面值借贷。其借款金额低于面值，是因为那些为贷款方提供安全性的结构，同时也牺牲了部分价值，并需要流动性溢价。这种“折价”并非加密货币领域的特有现象，而是证券化机制、风险政策以及市场深度在链上的体现。

验证：分层结构与优先损失缓冲

Centrifuge的Tinlake资金池将抵押品分为高级DROP代币和次级TIN代币，并设有明确的第一损失缓冲。以New Silver 2（NS2）为例，其条款清单规定次级风险缓冲不低于20%，目标DROP收益率为7%。这意味着，在任何时候，资金池中仅有约80%的价值由高级部分支持，这属于设计使然。MakerDAO在协议层面也体现了这种保守性：其2023年7月24日关于New Silver的治理投票显示，“最低结构次级”比例为20%，并且对违约的已质押资产执行100%的折价处理。

验证：承销环节的进一步限制

在代币化之前，承销流程进一步限制了可借贷价值。例如，REIF1规定，优先抵押贷款金额不得超过第三方评估价值的70%，次级抵押贷款则不超过80%。随后，分层结构又将部分价值划归TIN。最终结果是，即便基础贷款的面值较高，借款人能够获得的贷款金额也远低于抵押品的全部价值。

现状：机构正将代币化RWA纳入抵押品流程

时间点方面，机构正在将代币化现实世界资产整合到抵押品工作流中。贝莱德的BUIDL，一个资产规模约在20至26亿美元之间的代币化短期国债基金，于2026年4月28日获得了一个框架，允许其作为生息抵押品，在银行托管下用于OKX和渣打银行。与此同时，截至2026年3月至5月，代币化国债市场规模已达到约110至130亿美元，尽管整个现实世界资产领域与传统市场相比仍然较小。然而，链上流动性依然薄弱：截至2026年5月，约有56%的代币化现实世界资产价值在一周内没有发生任何链上转移活动。

何谓折价不可避免？

验证：现实世界资产已非纯粹实验品

现实世界资产已不再是纯粹的实验性产品。像BUIDL这样的产品已被整合为交易所和托管机构许可安排中的抵押品。在去中心化方面，Maker的金库已经接受高级DROP代币，并通过治理协议和Tinlake铸造DROP与TIN的方式，强制执行协议层面的限制和折价。

推论：随着现实世界资产规模化并进入跨平台抵押品角色

随着现实世界资产规模扩大并进入各个平台的抵押品角色，贷款方会应用他们在传统市场中使用的相同工具来防范损失和流动性不足。次级结构、保守的贷款价值比以及对违约资产的惩罚性处理，都是标准做法。代币化并未消除这些约束，而是将其暴露在链上。

证据：分层、贷款价值比上限与流动性缺口

验证：决定贷款方安全放贷金额的结构和参数

以下数据直接来源于资金池条款清单和治理记录，以及市场追踪器：

第一损失次级：最低20%的TIN缓冲（以NS2为例）基础贷款价值比约束：优先抵押贷款不超过评估价值的70%（以REIF1为例）协议风险政策：违约的已质押资产折价100%（以Maker RWA002-A为例）市场流动性：约56%的代币化现实世界资产价值无周度链上活动机构采用：BUIDL作为抵押品框架与OKX和渣打银行整合

推论：结合20%的次级缓冲与基础贷款70%的贷款价值比上限

将20%的次级缓冲与基础贷款70%的贷款价值比上限相结合，立即可融资的高级部分价值远低于抵押品池的面值。再加上二级市场流动性不足，审慎的贷款方会要求更多的缓冲空间或更严格的预付款率。

验证：Tinlake的设计明确铸造了次级和高级债权

Tinlake的设计明确铸造了次级和高级债权，而Maker仅接受高级DROP作为抵押品，并设有债务上限和保守参数。这意味着协议是出于政策原因，而非代币功能故障，才只接受资金池价值的一小部分。

对DeFi借贷方和借款方的影响

验证：Maker的现实世界资产金库反映出谨慎态度

Maker的现实世界资产金库反映出谨慎态度，针对New Silver项目设定了20%的“最低结构次级”比例和100%的违约资产折价率。Tinlake的NS2则将次级缓冲设定为最低20%，目标DROP收益率为7%。

推论：对于稳定币发行方和货币市场而言

对稳定币发行方和货币市场而言，这些设定限制了杠杆率并支撑了收益率。高级贷款方获得的收益与其承担的次级和流动性风险相匹配。在链上以现实世界资产作为抵押进行融资的借款方，应预期其预付款率会低于资产的表面价值，并且随着资金池规模扩大或表现波动，贷款契约也会更加严格。

观点：这是健康的纪律

这是一种健康的纪律。通过确立第一损失资本和惩罚性的违约折价，DeFi避免了重蹈2008年前证券化最糟糕的覆辙。其代价是，与高度流动、可再抵押的加密货币抵押品相比，基于现实世界资产的借贷资本效率较低。随着时间的推移，竞争压力和更完善的数据可能会压缩利差，但只要资金池依赖次级资本和链下回收，核心的折价逻辑就将继续存在。

机构与市场结构效应

验证：代币化国债规模扩张

根据行业汇总数据，截至2026年3月至5月，代币化国债规模已扩张至约110至130亿美元，更广泛的现实世界资产市场达数百亿美元。贝莱德的BUIDL资产规模达到约20至26亿美元，现已成为OKX平台上符合条件的生息抵押品，并纳入涉及渣打银行托管的框架中。

推论：在许可制场所，折价幅度可能收窄

在结算、托管和法律可执行性达到银行级别的许可制场所，一些折价幅度可能会收窄，尤其是对于短期、政府支持的敞口。当全球托管人介入代币持有者与发行人之间时，操作和交易对手风险会降低。这并不能消除久期、流动性或市场风险，但可以减少纯粹因链上摩擦而产生的额外折扣。

验证：尽管增长，流动性仍不均衡

尽管增长，流动性仍不均衡。截至2026年5月，约56%的代币化现实世界资产价值在一周内无链上活动。

观点：市场分化将持续一段时间

市场分化将持续一段时间。在银行托管框架下的优质代币化国债，可能获得最窄的折价。而长尾的私人信贷和房地产资金池，则需在展现出稳定的业绩、可审计的现金流和可靠的二级流动性后，才能缩小其折价幅度。

最强反驳观点：折价可能迅速收窄

反驳论点：如果代币化国债持续扩张并具备可见的交易深度

如果代币化国债持续扩张并具备可见的交易深度，贷款方可能会像对待传统回购抵押品一样，给予其较小的折价。BUIDL与OKX和渣打银行的框架，是朝着将代币化基金份额视为操作稳健的抵押品迈出的具体一步，而更广泛的市场规模已达数百亿美元。

回应：即使操作风险缩小，结构性的次级仍然存在

即使操作风险缩小，结构性的次级仍然存在。Tinlake资金池依然设有第一损失的TIN层级，并为基础贷款设置贷款价值比上限。Maker的参数明确承认，违约的已质押资产将被100%折价。流动性缺口也是真实存在的：超过一半的代币化现实世界资产价值在一周内无链上活动。换言之，折价幅度可以在边际上收窄，但在需要次级资本和流动性不足来吸收损失的地方，它不会消失。

什么会证实或削弱这一论点？

验证信息披露节奏：新的Tinlake资金池摘要

新的Tinlake资金池摘要若显示最低TIN比率降低或高级预付款率提高，则预示着折价收窄；反之则证实谨慎态度。关注未来的执行摘要和条款清单。

治理参数：MakerDAO的投票

MakerDAO对现实世界资产抵押品的“最低结构次级”、违约折价或金库债务上限的投票调整，将揭示其风险偏好或保守倾向。

流动性指标：无周度链上活动的代币化现实世界资产占比下降

无周度链上活动的代币化现实世界资产占比下降，将削弱对高流动性溢价的主张；若约56%的比率持续，则支持该主张。

机构框架：更多类似OKX-贝莱德-渣打银行的模式出现

更多类似OKX-贝莱德-渣打银行的模式，包括公布的保证金安排和合格抵押品清单，将检验许可制环境是否能在实质上收窄折价。

市场规模与广度：代币化国债持续增长至数百亿美元高位

代币化国债持续增长至数百亿美元高位，并扩展到政府债券以外的领域，表明市场深度正在成熟。停滞则会使折价保持高位。

回收结果：在现实世界资产资金池违约场景中的记录回收情况

在现实世界资产资金池违约场景中记录回收情况，以及这些回收如何先通过TIN再流向DROP，将验证次级结构的保护功能，并为未来的预付款率提供参考。

核心结论：代币化抵押品折价借贷的原因

代币化抵押品折价借贷，是因为证券化计算、信贷政策和流动性现实要求如此。随着机构基础设施的巩固和二级市场的深化，部分折价可能会收窄。但保护贷款方的结构，仍将首先从面值中扣除一部分。