美元霸权衰退与稳定币的新时代崛起

来源：佐爷歪脖山

1. YBS 原生收益的非美债化，例如更多选用纯链上资产，如 BTC/ETH/SOL 的质押形式；

2. YBS “乐高”组合，Pendle 只是开始，需要更多的 DeFi 协议支持 YBS，直到链上 USDT 的出现；

3. 支付产品，技术上没有难度，生息也便于获客，但主要难在合规和业务规模的扩展，即使是 USDT/USDC，支付也更多承担在后台清算的“中间件”角色，直接作为交易介质较少。

100 天内股债汇三杀，法币秩序加速瓦解。

2008 年金融危机催生了比特币的最早信徒，而 2025 年法币体系的“自杀”，也将促成链上稳定币的成长，尤其是非美元、非足额储备的计息稳定币（YBS，Yield-Bearing Stablecoins）。

不过，非足额准备金稳定币仍处于理论设想阶段。尽管 2022 年 Luna-UST 崩溃的余波尚在，但在资本效率的驱动下，部分准备金稳定币定然会成为市场主流。

非美元稳定币仍在尝试阶段，美元的全球货币地位依旧稳固。为了维持工业产能和就业，人民币不会主动大规模国际化，对美元的替代将是一个漫长的过程。

图片说明：非美元稳定币 图片来源：https://dune.com/base_ds/international-stablecoins

基于以上两点，本文主要探讨现有稳定币的最新发展阶段，即 YBS 的整体面貌，基于美元、足额储备的链上稳定币系统中蕴藏着后美元、非足额储备稳定币的基本特征。

铸币税内部表现为通货膨胀，也就是俗称的“内债不是债”，外部则体现为美元潮汐周期。

特朗普政策下的美元霸权衰退

从技术角度看，美元的发行通过美联储和财政部协作完成，并利用商业银行信贷关系放大货币乘数，形成 M0/M1/M2 等不同层次的货币流通量。

在此模式下，美债分长短，维系美元的缓慢通胀和短期币值稳定，美债利率成为金融世界的定价基础，美元成为世界货币的代价则是美国对外逆差以及各国对美元的依赖。

然而，这种循环正在被特朗普的关税政策打破。各国不再愿意持有美元，纷纷逃离美债市场，美元/美债逐渐被视为风险资产。

图片说明：美元运作流程 图片来源：Pozsar

美元缓慢通胀本质上是对全球收取铸币税，只有当各国必须持有美元并将部分投入美债时，才能减少对美元自身的伤害。

割裂的世界贸易和金融体系反而成为加密货币“世界化”的催化剂。拥抱权力中心会造成单点障碍，比特币的美债化不会伤害比特币，但加密货币的美元化会让其消失。

未来一段时间，全球经济体系的震荡将使稳定币之间的竞争持续存在。日益割裂的世界需要跨链桥和胶水语言，全球大套利时代必将以链上稳定币的形式展现。

稳定币驱逐波动币：尾巴摇狗

加密市值是“假”的，稳定币发行量是“真”的。

2.7 万亿美元的加密货币市值只是市场容量的一种感觉，而 2300 亿美元的稳定币至少有真实储备支持，尽管 60% 的 USDT 储备存疑。

随着 DAI 或 USDS 的 USDC 化，基于链上资产的足额或超额稳定币实际上已经消亡，这背后牺牲的是资本效率与货币乘数的大幅降低。

相比之下，BTC 和 ETH 的价值“无中生有”，对应美元的加密货币 M0 应为 BTC+ETH，M1 则加上 2300 亿美元的稳定币，而基于质押和借贷关系的 YBS 再发行量及 DeFi 生态构成 M2 或 M3。

加密市场是个“倒挂”的市场，波动的加密货币没有对应的足额稳定币。

在这种架构下，YBS 才具备实际意义，可将加密货币的波动性转化为稳定币，但这只是理论，现实中从未实现。甚至 2300 亿美元的稳定币要为 2.7 万亿美元市场提供流动性和进出通道。

Ethena 的折衷主义：美债与美元体系的不成功复刻

Ethena 的 USDe 自发行初的 6.2 亿膨胀至今年 2 月的 62 亿美元，最高占据 3% 的市场份额，仅次于 USDT 和 USDC，成为自 UST 后最成功的非法币储备稳定币。

USDe 的对冲模式简单，AP 存入 stETH 等生息资产，Ethena 在 Perp CEX 对等开空，资金费率套利成为协议收入。

但 Ethena 还在模仿美元体系上更进一步。

图片说明：YBS 分类和运作流程 图片来源：@zuoyeweb3

表面上，Ethena 存在四个代币体系，但核心始终是 USDe，最重要的场景在于除“质押、理财”外的交易和支付采用率。

今年初，USDe 以 9% 的收益率吸引了约 60% 的 USDe 质押为 sUSDe，本质上这是协议负债，显然无法持续。

因此，ENA 和 CEX 的利益同盟至关重要，参考 Circle 为 Coinbase 和币安分配 USDC 收益，ENA 也需要承担类似责任。

层层嵌套之下，最好的效仿对象不是美元或 USDC，而是 USDT。

YBS 本质是一种获客成本

2014 年，USDT 初步探索比特币生态，随后与 Bitfinex 合作，在 CEX 交易对扎根，之后落户 Tron 波场，成为绝对性的 P2P 场景一哥。

之后的 USDC/TUSD/BUSD/FDUSD 都只是模仿，从未超越。

而 Ethena 靠“贿赂”机制拿下了部分 CEX 市场，却几乎没有抢占 USDC 的合规场景，更未挤占 USDT 的交易和转账场景。

YBS 走不进交易场景，CEX 不行，也走不进支付场景，链下也不行，单纯靠收益，只剩下 DeFi 一条出路。

根据 DeFillama 数据，目前以太坊的 YBS 收益主要来自 Ethena 和 Pendle，与 DeFi Summer 的千倍回报率形成鲜明对比。

暴利时代终结，低息理财时代来临。

盈亏同源，如今美债成为大多数 YBS 的底层收益支柱，这并不安全。其次，链上收益需要极强的二级流动性支持，否则收益保障将成为压死 YBS 项目的泰山。

补充讨论要点

——本文省去了对 Aave/Curve 的 GHO/crvUSD 等 CDP 机制的介绍，认为难以成为市场主流；

——关于算稳，如 UST、AMPL，市场已不再关注这些过时产品；

——Pendle 和 Berachain 将单独探讨；

——本文聚焦于 YBS 的收益来源和潜在市场机会，未涉及机构发行或链下支付用途。