灰度最新报告：关税、滞胀与比特币——全球经济新格局下的资产配置策略

原文标题：Market Byte: Tariffs, Stagflation, and Bitcoin

原文作者：Zach Pandl

编译：Asher（@Asher_ 0210 ）

编者按：本文深入探讨了近期美国全球关税政策变化对金融市场的影响，尤其是比特币在市场动荡中的表现；分析了关税对经济的长期影响，特别是在滞涨环境下资产配置的选择及比特币与黄金的表现；研究了当前贸易紧张局势对美元地位的影响以及比特币潜在的广泛采用前景，并对未来几年经济格局作出展望。

自 4 月 2 日美国宣布新的全球关税政策以来，全球资产价格大幅下挫，直至今晨特朗普宣布暂停部分国家的关税政策后才逐步回暖。然而，最初的关税公告几乎波及所有资产类别。在此期间，按风险调整后的基准来看，比特币的跌幅相对较小。假设比特币与股市回报的相关性为 1:1，标准普尔 500 指数的下跌应导致比特币价格回调约 36%。但实际数据显示，比特币仅下跌 10%，这表明即使在深度市场回调中，比特币作为投资组合的一部分仍具有显著的多样化优势。

经风险调整后，比特币价格下跌幅度相对较低

短期内，全球市场的走势将取决于白宫与其他经济体之间的贸易谈判结果。虽然谈判可能减少关税，但任何挫折都可能引发更多报复措施，传统市场的实际波动性和隐含波动性依然较高，未来几周内贸易冲突的演变难以预测。因此，投资者应在高风险环境中审慎调整仓位。值得注意的是，比特币的价格波动增幅远低于股票，且多项指标显示加密货币市场中的投机性持仓相对较低。如果宏观风险在未来几周缓解，加密货币市值有望反弹。

股票的隐含波动性接近比特币

关于比特币，尽管其在过去一周价格有所回落，但从长远来看，更高的关税对比特币的影响将取决于其对经济和国际资本流动的作用。关税政策（及其相关的非关税壁垒变化）可能引发“滞涨”，并削弱美元需求的结构性支撑。因此，从中期到长期来看，关税增加及全球贸易模式的改变可能成为推动比特币采纳的积极因素。

滞胀环境下的资产配置策略

滞胀是指经济增长放缓或停滞，同时通货膨胀率较高或加速上升的经济状态。关税提升了进口商品的成本，因此（至少短期内）会导致通胀上升。与此同时，关税也可能因降低居民实际收入和企业调整成本而拖累经济增长。尽管长期来看这种影响可能因国内制造业投资增加而部分抵消，但多数经济学家预计这些新关税将在未来一年内继续拖累经济。

历史数据最能说明滞涨对金融市场的影响。例如，在 20 世纪 70 年代，美国股票和长期债券的年化回报率均约为 6%，低于当时的 7.4% 平均通胀率。相比之下，黄金的年化涨幅达 30%，远远跑赢通胀。

传统资产在 20 世纪 70 年代的实际回报为负

通常情况下，滞涨时期的极端情况较为罕见，但其对资产回报的影响总体一致。下图展示了自 1900 年至 2024 年间，美国股票、政府债券和黄金在不同经济增长和通胀周期中的年均回报。

滞涨降低股票回报，提高黄金回报

历史数据揭示了以下三点关键结论：

• 当GDP增长强劲或加速且通胀低迷时，股市回报通常较高。因此，在滞涨时期，股市回报按预期下滑，投资者可能需要减少股权配置；

• 当经济增长疲软且通胀上升时，黄金往往表现优异，尤其是在滞涨期间，黄金成为对冲通胀的主要工具。这表明，在此类环境下，黄金是一个更具吸引力的投资选择；

• 债券表现与通胀变化密切相关。通胀较低时，债券收益较好；通胀上升时，债券表现较差。因此，在通胀攀升期，债券投资者可能面临回报下降的风险。

总结而言，不同资产在经济周期中的表现各异，投资者应根据宏观经济环境调整配置策略。滞涨时期尤为重要，因其通常对股票产生负面影响，而黄金则可能迎来增长机遇。

比特币与美元：全球储备货币的未来

关税和贸易紧张局势可能在中期内推动比特币的采用，原因之一是美元需求的压力。具体来说，如果与美国的总体贸易流量减少，而大部分贸易以美元计价，则对美元的交易需求将下降。此外，如果加征关税导致与其他主要经济体的冲突，可能会削弱美元作为储值手段的需求。

美元在全球外汇储备中的占比远超美国在全球经济产出中的份额。这一现象有多方面原因，但网络效应发挥了重要作用：各国与美国进行贸易往来，在美元市场借贷，并以美元计价出口大宗商品。如果贸易紧张局势削弱美国经济和美元金融市场的联系，各国可能加速外汇储备多元化。

美元在全球储备中的占比远超美国在全球经济中的份额

近年来，许多央行在俄罗斯遭遇西方制裁后加大了黄金购买力度。目前，除伊朗外，尚无其他国家央行在其资产负债表上持有比特币。然而，捷克国家银行已开始探索这一选项，美国也建立了战略比特币储备，部分主权财富基金已公开宣布投资比特币。我们认为，国际贸易和金融体系对美元中心化的干扰可能促使央行进一步推进储备多元化，包括投资比特币。

历史上，特朗普总统的“解放日”声明与 1971 年 8 月 15 日的“尼克松冲击”最为相似。当晚，尼克松总统宣布全面征收 10% 的关税，并结束美元兑换黄金的制度——这一制度自二战后一直支撑着全球贸易和金融体系。该行动引发了与其他国家的外交活动，最终在 1971 年 12 月达成史密森学会协议，其他国家同意将其货币兑美元升值。美元在 1971 年第二季度至 1978 年第三季度之间贬值了 27%。过去 50 年间，曾有多轮贸易紧张局势后出现（通过谈判达成的）美元走弱。

预计最近的贸易紧张局势将再次导致美元持续疲软。相关指标显示，美元已被高估，美联储有降息空间，而白宫希望缩小美国的贸易赤字。虽然关税会改变有效的进出口价格，但美元贬值可能通过市场机制逐步实现贸易再平衡，从而达到预期效果。

比特币：数字经济时代的稀缺资产

美国贸易政策的突变为金融市场带来了调整压力，这对经济将产生短期负面影响。然而，过去一周的市场状况不太可能成为未来四年的常态。特朗普政府正实施一系列政策措施，这些政策将对GDP增长、通胀和贸易赤字产生复杂影响。例如，虽然关税可能减缓经济增长并推高通胀（即引发滞涨），某些放松管制的措施可能促进增长并降低通胀（即减轻滞涨）。最终结果将取决于白宫政策议程的执行力度。

美国宏观经济政策将对增长和通胀产生广泛影响

尽管前景充满不确定性，合理的推测是，美国政府的政策将在未来 1 至 3 年内导致美元持续疲软和高于目标的通胀。关税本身可能拖累经济增长，但这种影响可能被减税、放松管制和美元贬值部分抵消。如果白宫还积极推行其他促增长政策，尽管初期受到关税冲击，GDP增长仍可能保持相对稳健。无论实际增长是否强劲，历史表明，一段时期的持续通胀压力对比特币和黄金等稀缺资产可能是有利的。

此外，正如 20 世纪 70 年代的黄金一样，比特币如今拥有快速优化的市场结构——这得益于美国政府政策变化的支持。今年以来，白宫推出了一系列政策变革，这些举措应有助于推动数字资产行业的投资，包括撤销多起诉讼、确保资产适用于传统商业银行，以及允许受监管机构（如托管人）提供加密货币服务。这反过来引发了并购浪潮及其他战略性投资。尽管新关税对比特币等数字资产估值构成短期不利因素，但特朗普政府的加密货币政策整体支持行业发展。综合来看，宏观经济对稀缺资产需求的增长和投资者经营环境的改善，可能为未来几年比特币的广泛采用奠定坚实基础。