摩根大通将接受比特币作为抵押品：银行业与加密货币的界限就此消失

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摩根大通允许机构客户以比特币和以太坊作为美元贷款抵押品

摩根大通现已允许机构客户将比特币和以太坊作为美元贷款的抵押品，并将加密货币与国债和蓝筹股置于同一账本上。对于一位首席执行官多年来一直称比特币为骗局的银行而言，这一转变重塑了华尔街与去中心化网络之间的资本流动方式，并迫使每个竞争对手都回答同一个问题。

摘要

摩根大通于2026年3月启动了一项计划，允许机构客户通过其Kinexys数字资产平台，以比特币和以太坊作为抵押品申请美元贷款。托管方包括富达数字资产和Coinbase Custody，负责持有质押的代币。该银行对加密抵押品适用30%至50%的预估折扣率，这意味着客户质押10万美元的比特币可能仅获得5万至7万美元的融资。来自Chainlink等提供商的实时预言机价格信息会持续调整估值。此举紧随摩根大通提交与贝莱德IBIT交易所交易基金挂钩的比特币支持结构化票据之后，该票据提供高达1.5倍的杠杆回报，若IBIT在2026年12月前达到预定目标，潜在收益可达16%。高盛、花旗集团和美国银行正在建设一个代币化存款网络，计划于2027年上半年推出，这表明摩根大通的抵押品计划仅是华尔街更广泛整合的开端。文化转变十分显著：首席执行官杰米·戴蒙曾称比特币为“被炒作起来的骗局”和“宠物石”，但该银行如今在抵押品清单上对比特币与股票、债券和黄金一视同仁。质押资产从未离开富达数字资产和Coinbase Custody等第三方托管人的冷存储，但它们所释放的美元与任何由政府债券支持的信贷额度一样真实。摩根大通于2026年3月通过其Kinexys数字资产平台启动该计划，其引发的竞争连锁反应已在重塑银行业。

从“宠物石”到可质押资产

至少自2017年以来，杰米·戴蒙对比特币的公开厌恶一直是财报电话会议和会议小组讨论中反复出现的话题。他称其为骗局，将其比作郁金香狂热，并警告员工交易比特币可能成为解雇的理由。然而，摩根大通的机构客户一直在要求获得相关敞口，该银行也一直在悄悄建设基础设施以满足这一需求。Kinexys平台（前身为Onyx）目前每日处理超过50亿美元的交易量，自推出以来累计结算额已超过3万亿美元。将加密抵押品加入该引擎与其说是哲学上的彻底转变，不如说是一个已经设计用于大规模转移代币化价值的系统的逻辑下一步。摩根大通的内部演变比公开言论所暗示的要复杂得多。当戴蒙在股东信中称比特币为骗局时，该银行的技术部门正在招聘区块链工程师，申请代币化结算系统的专利，并建设后来成为Kinexys的基础设施。数字资产团队以一定程度的自主权运作，使其能够在首席执行官继续在CNBC上表达怀疑的同时，构建生产级系统。这种银行工程部门领先于高管表态的动态，在大型金融机构中很常见。20世纪80年代的衍生品、90年代的电子交易以及21世纪初的算法做市都曾发生过这种情况。当收入机会变得过于庞大而无法忽视时，公开立场通常会赶上私人投资。埃里克·特朗普在2026年迈阿密共识大会上指出了这一讽刺之处，他表示摩根大通在大约18个月内从“全面抨击比特币”转变为提供由加密资产支持的抵押贷款产品。时间线之所以重要，是因为它将分析师们预期的多年采用曲线压缩成了一场更接近短跑的过程。当为华尔街贷款设定节奏的银行接受一种资产作为抵押品时，它会发出一个信号，这个信号会层层传递到其他主要金融机构的合规部门、风险委员会和董事会。

抵押品计划如何运作

其运作机制比大多数观察者预期的更接近传统证券借贷。对冲基金或公司财务部门将比特币或以太坊存入第三方托管人，通常是富达数字资产或Coinbase Custody。摩根大通从未直接持有这些代币。相反，该银行会收到一份确认存款的托管收据，Kinexys平台在其许可区块链上记录质押信息。随后，客户获得一笔美元贷款，加密资产作为担保。来自Chainlink等预言机提供商的实时价格信息会持续更新质押资产的估值。如果抵押品价值跌破预定阈值，系统会自动发出追加保证金通知。客户必须存入额外抵押品或偿还部分贷款。如果在指定期限内两者均未发生，托管人可以清算加密资产头寸以弥补差额。从质押到追加保证金再到潜在清算的整个生命周期，都在全天候运行的区块链轨道上执行，这比传统抵押品管理的批处理周期有了显著提升。该计划与加密原生借贷平台的一个关键区别在于托管与信贷的分离。在Aave或Compound等平台上，抵押品和借贷池存在于同一个智能合约生态系统中。协议的一个漏洞可能同时使两者面临风险。摩根大通的结构有意将这些功能分散到不同实体：银行承销贷款，托管人持有代币，预言机提供商提供定价。这种分散化增加了运营复杂性，但创造了隔离带。任何一个层面的故障不会自动蔓延到其他层面。初步推出针对高净值客户和机构玩家。零售渠道不在当前范围之内，不过彭博社引用的摩根大通内部文件表明，该银行正在评估分阶段扩展，可能于2027年年中包括合格的零售投资者。

抵押折扣问题

抵押折扣的细节揭示了银行对某一资产类别的重视程度。美国国债通常适用1%至5%的折扣率，反映了其低波动性和高流动性。投资级公司债券的折扣率在5%至15%之间。黄金根据形式和托管人的不同，折扣率在10%至25%之间。摩根大通报告的比特币抵押折扣率介于30%至50%之间。这一范围承认了比特币的实际波动性——过去五年平均年化波动率约为50%至70%——同时仍将该资产视为有意义的可质押物。存入100万美元比特币的客户将获得50万至70万美元的贷款收益。该范围内的价差可能取决于客户的信用状况、贷款期限和市场状况。从历史标准来看，这些数字并非惩罚性的。当高盛和其他一级银行首次通过三方回购安排探索比特币支持贷款时，内部模型建议的折扣率高达70%。在短短几年内，折扣率从70%压缩到大约40%的中值，既反映了资产成熟过程中实际波动性的下降，也反映了对托管基础设施信心的增强。如果比特币的年化波动性继续下降——正如每个减半周期所发生的那样——折扣率将进一步收紧。在未来的三到五年内，比特币抵押品获得20%的折扣率（与高收益公司债券相当）是可能的。

当比特币成为资产负债表工具时会发生什么变化

从投机资产到可质押抵押品的转变，重塑了金融体系中的激励结构。考虑三个直接后果。首先，它创造了一个与价格升值无关的持有比特币的理由。持有5000万美元比特币的公司财务主管现在可以以此头寸为抵押借款，用于运营、收购或营运资金，而无需触发应税事件。一旦计入折扣率和利率，这种借贷的资本成本可能对许多中型公司而言优于无担保公司债务。比特币成为流动性管理工具，而不仅仅是对价格上涨的押注。其次，它引入了一类新的强制卖家。加密抵押贷款追加保证金通知所造成的清算压力，在比特币完全处于银行体系之外时是不存在的。在摩根大通及其最终竞争对手处引发广泛追加保证金通知的急剧下跌，可能会以市场尚未在机构规模上经历过的方式放大抛售。使抵押品成为可能的基础设施同时也使连锁清算成为可能。第三，它给会计准则带来压力。根据2024年末更新的现行美国公认会计原则，公司可以按公允价值持有比特币，并将变动计入收益。如果银行将比特币视为贷款抵押品，审计师和监管机构将面临越来越大的压力，要求协调整个金融体系中对加密资产的处理。银行如何对比特币抵押品估值与公司借款人如何在其资产负债表上记账之间的差距造成了摩擦，系统最终将不得不解决这一问题。第四，它改变了比特币矿工和大户对财务管理的思考方式。像MARA Holdings这样的公司已经通过Arch Lending等加密原生贷款机构，使用比特币进行债务再融资。摩根大通进入这一市场，使这些借款人能够获得更便宜的资金、更长的期限，以及从系统重要性银行借款所带来的声誉保障。摩根大通加密抵押贷款的利率尚未公开披露，但该银行的融资成本远低于任何加密原生贷款机构。这种成本优势将把借贷量从去中心化平台吸引到传统银行体系，对于一个建立在去中介化前提下的资产类别来说，这是一个讽刺的结果。

竞争连锁反应

摩根大通很少在知道竞争对手正在观望的情况下率先行动。高盛一直在通过三方回购结构开发自己的加密抵押品计划。花旗集团正在建设旨在处理30万亿美元代币化资产的托管基础设施。美国银行、富国银行和花旗集团正在共同构建一个代币化存款网络，该网络将于2027年上半年推出，允许全天候的公司资金转移。这些举措中的每一个都是大规模接受加密抵押品的先决条件。这种模式与20世纪90年代对冲基金主经纪商业务的情况如出一辙。一旦一家银行提供全面的服务包，每个竞争对手都必须跟进，否则将面临客户流失的风险。同样的动态正在加密服务领域上演。摩根大通已提交申请，发行与贝莱德IBIT ETF挂钩的比特币支持结构化票据，提供杠杆回报和条件性本金保护。预计高盛将在第三季度末之前宣布类似产品。问题不再是传统银行是否会提供加密支持的金融产品，而是完整的服务菜单将以多快的速度变得可用。地区性银行面临着不同的考量。它们缺乏技术预算和监管关系来从头构建Kinexys式的平台。大多数将依赖基础设施合作伙伴——很可能是摩根大通使用的相同托管人和预言机提供商——以提供白标版本的加密抵押品服务。结果是一个分层市场：最大的银行直接提供定制加密贷款，中型银行与金融科技公司合作，较小的机构则直接将客户推荐到别处。这种分层在外汇和衍生品领域已经存在。加密领域正遵循同样的组织逻辑。

反对观点：为何可能失败

每个结构性转变都伴随着可能逆转它的情景。最直接的威胁是监管打击。货币监理署尚未发布关于银行持有加密抵押品的明确指导，而政府更迭或系统重要性银行发生重大加密相关损失，可能引发限制措施，使相关经济模式变得不可行。波动性仍然是根本挑战。在2020年3月崩盘期间，比特币的30天实际波动率飙升至100%以上，并在2021年5月抛售期间超过80%。在新的抵押品制度下，类似的飙升将引发系统尚未经受考验的大规模追加保证金通知。如果托管人在闪电崩盘期间无法足够快地处理清算，由此造成的损失可能使银行完全退出加密抵押品业务。托管风险是黑暗情景。2022年FTX的崩盘表明，即使是规模庞大、看似信誉良好的加密托管人也可能灾难性地失败。摩根大通通过使用受监管的第三方托管人和隔离账户来缓解这一风险，但风险并非为零。主要托管人发生漏洞、黑客攻击或运营故障可能冻结抵押品并造成连锁违约。判断标准很明确：如果任何全球系统重要性银行在未来18个月内因亏损或监管行动暂停其加密抵押品计划，上述竞争连锁反应将停滞。如果两个或更多同时暂停，整个论点将逆转，加密货币在传统金融眼中将恢复到其作为纯粹投机资产类别的抵押前状态。

以太坊的并行路径与山寨币问题

摩根大通的计划接受以太坊和比特币，但两者在机构层级中占据不同位置。摩根大通自己的分析师认为，比特币已决定性地领先，成为机构基础层，现货比特币ETF已收复了2025年10月流出量的约三分之二，而现货以太坊ETF仅收回了约三分之一。这种差异对抵押品很重要，因为它影响银行如何建模风险。比特币的相关性结构——它与股票、黄金和实际利率的关系——比以太坊更易于理解且更稳定。评估以太坊抵押品的风险委员会还必须考虑智能合约风险、网络升级风险以及以太坊上DeFi活动进一步下降的可能性，这将减少对代币的基本需求。这些因素证明以太坊的折扣率高于比特币，内部银行模型据报反映了这种不对称性。更广泛的山寨币世界远未达到抵押品资格。流动性较低、记录较短、监管清晰度较差的代币在可预见的未来将仍处于银行体系抵押品框架之外。随着机构基础设施的发展，比特币和以太坊与所有其他代币之间的差距正在扩大，而非缩小。Solana尽管处理了摩根大通首笔公共区块链商业票据发行，但并未出现在抵押品清单上。任何稳定币、包装代币或治理代币也不在其中。传统银行体系中的抵押品资格门槛远高于交易所上市门槛，这一区别将在未来数年塑造资本配置。对于以太坊而言，缩小折扣率的路径在于证明其持续的网络效用。如果质押收益率稳定，Layer-2活动增长，且以太坊上的现实世界资产代币化有意义地扩展，风险委员会最终可能以更接近比特币的条件对待ETH抵押品。但这种趋同并非有保证，当前数据指向相反方向。

比特币ETF生态对抵押品的意义

现货比特币ETF的存在在加密原生抵押品和传统证券借贷之间架起了一座桥梁。银行可以接受贝莱德IBIT的股份作为抵押品，而无需直接接触比特币。ETF的包装提供了监管清晰度、托管简单性和熟悉的风险框架。摩根大通与IBIT挂钩的结构化票据是这种混合方法的早期例子。ETF桥梁也创造了一种有趣的套利动态。如果客户可以通过标准证券借贷协议以10%的折扣率质押IBIT股份，或通过加密抵押品计划以40%的折扣率质押基础比特币，经济效应强烈倾向于ETF路线。这意味着对加密抵押品的早期需求可能主要通过ETF而非现货加密实现，至少在直接比特币质押的折扣率收紧到竞争水平之前。随着时间的推移，两条轨道应趋同。随着银行积累直接比特币托管经验，以及加密抵押贷款的实际损失率变得可见，现货比特币相对于ETF股份的折扣溢价将收窄。最终状态是，无论直接持有还是通过ETF持有，比特币在抵押品清单上都被视为单一资产类别，折扣率反映的是基础波动性而非包装形式。监管维度强化了这种趋同。《清晰法案》——摩根大通公开支持，尽管其将该法案通过概率的估计降至50%以下——将为数字资产分类提供联邦框架。如果通过，该法案将消除目前证明现货加密相对于ETF股份享有更宽折扣率的许多法律不确定性。即使没有《清晰法案》，美国证券交易委员会对现货比特币和以太坊ETF的批准已经建立了监管先例，认定基础资产足够合法，可以包装在注册证券中。抵押品问题是该先例的下一个逻辑延伸。

关注要点

未来12个月将决定摩根大通的抵押品计划是永久性结构性转变的开端，还是在压力下被撤回的实验。三个信号最为重要。首先是竞争者的进入。如果高盛、摩根士丹利和至少一家欧洲全能银行在2027年年中之前推出类似计划，那么这一转变是持久的。如果摩根大通仍然孤军奋战，那么经济或监管环境出现了问题。其次是折扣率压缩。目前比特币30%至50%的范围反映了不确定性。如果该范围在一年内收紧至20%至35%，意味着实际损失率较低，银行的风险模型正在被实际经验验证。如果折扣率扩大，则相反。第三是压力测试。该计划尚未经历真正的市场动荡。在大量抵押品通过系统质押时，比特币首次出现20%以上的下跌，将揭示清算机制是否按设计运作。一个干净的清算周期——在没有系统性中断的情况下处理追加保证金通知并出售抵押品——将是对该计划架构最有力的认可。除了这三个信号，还需关注会计和监管方面的反应。如果财务会计准则委员会发布专门针对银行背景下加密抵押品的更新指导，表明基础设施正在为持久而建。如果货币监理署发布解释性信函，明确全国性银行开展加密支持贷款的允许性，则为一直观望的机构打开了大门。相反，如果执法行动或国会听证会专门针对银行持有的加密抵押品，那么扩展时间表将大大延长。华盛顿未来一年的监管姿态将比任何单一银行的内部决策更能塑造这一过渡的速度。本文仅供参考，不应被视为财务或投资建议。加密货币投资具有重大风险，读者在做出任何财务决策前应进行自己的研究。