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基于2021年1月至2025年3月日频数据的多类数据研究分析？

2025-06-10 04:02 loading...

研究是基于日频数据来展开分析的，数据的时间范围是从2021年1月到2025年3月，这些数据源自多个来源。

稳定币数据方面，研究从CoinMarketCap收集了六种美元稳定币的市值数据，这六种稳定币分别是USDT、USDC、TUSD、BUSD、FDUSD、PYUSD 。研究把这些稳定币的市值进行加总，从而得到一个用于衡量稳定币总市值的指标，之后计算出该指标的五日变化量。

加密货币价格数据的研究，从Yahoo Finance收集了每日价格，涉及两种最大加密货币，分别是比特币和以太坊。

研究从FRED获取了美国国债收益率曲线的数据，这些数据是不同期限的，且是每日系列数据，属于美国利率数据范畴。

加密冲击数据：研究将其作为识别策略的一部分，还使用了Aldasoro(2025)提出的加密冲击时间序列的日度版本。加密冲击是基于彭博加密货币指数（Bloomberg Galaxy Crypto Index，BGCI）的不可预测成分来计算的，该指数能捕捉广泛的加密市场动态。

2、变量构建

研究的目的在于估计稳定币资金流给短期美国国债收益率造成的影响。为了达成这个目的，研究运用稳定币市值变量去计算一个5日稳定币资金流指标，借此捕捉每周的流动性变动。

其中，MCt指的是第t日稳定币的总市值。需要注意的是，MCt能够表示成稳定币价格Pt与流通供应量St的乘积，即Pt×St 。所以，资金流实际上是依据St的变化推断出来的。方程式(1)给出了简化假设，即稳定币在任何时刻t都保持其1美元的锚定价值。从经验方面来看，这些美元稳定币长久以来一直保持着相对紧密的锚定状态，仅有少数例外情况出现过显著的锚定偏差，这些偏差一般是短暂的，其中最著名的是2023年3月硅谷银行倒闭期间USDC的脱锚事件。

图3绘制了样本期内5日总资金流，绘制了样本期内USDT的资金流指标，绘制了样本期内USDC的资金流指标。在样本期内，稳定币资金流平均为正值。在样本期内，5日平均资金流为0.82亿美元。它们也具有高度波动性，其标准差为1.747亿美元。USDT和USDC对总稳定币资金流贡献最大，它们是最大的美元稳定币，截至2025年3月，USDT市值超过1400亿美元，USDC市值超过550亿美元。

3、稳定币资金流、国库券收益率与内生性

文章的分析目的在于探究稳定币资金流和美国国库券收益率之间的关系。论文将3个月期国库券收益率选为基准结果变量。这样做有两个原因。其一，这个期限很可能是稳定币发行商偏好期限里最具代表性的。其二，该期限在短期国债中流动性最强，且报价最为广泛。论文首先给出一个简单的单变量局部投影规范，用来协助说明需要考量的估计偏差：

该公式产生一系列βh估计值，这些估计值描绘了原始脉冲响应函数 (IRF)，此函数是关于5日稳定币资金流对3个月期国库券收益率在h日内变化的，且未施加任何控制变量。图4报告了该脉冲响应函数 (IRF)，其估计值按35亿美元稳定币流入（约2个标准差）进行了缩放。

局部投影估计显示，有35亿美元流入稳定币，这与3个月期国库券收益率在随后30天内下行高达25个基点有关联。这些估计值大得让人难以相信，原因是它们表明，流入稳定币的2个标准差资金流对短期收益率的影响，可与一次美联储政策利率下调相媲美。

如此巨大的估计值很可能是由内生性的存在造成的。比如说，可能存在因联立性引发的内生性。稳定币支付零利息，所以持有它们的机会成本会随着利率上升而增加。这样一来，高利率可能会给稳定币资金流带来负面影响。并且，大规模的稳定币资金流或许也会同时对利率产生负面影响。此外，稳定币资金流并非在真空中发生，图4中的IRF估计值可能会受到内生性影响，这种内生性影响是由遗漏变量偏差引起的。例如，宏观经济状况可能同时对加密货币和稳定币的需求产生影响，宏观经济状况还会对国债收益率产生影响。

（三）稳定币流动对国债收益率影响的实证研究

研究采用实证策略，用来解决前文讨论的内生性问题，借此更精确地量化稳定币流动对短期美债收益率的影响。

1、扩展型局部投影回归

首先，论文对其进行扩展，把方程（2）变为一个局部投影规范，该规范包含控制变量。

依据方程（3）的定义，该模型引入了两组控制变量，第一组控制变量用来捕捉货币市场收益率的远期变化，这种变化不包括3个月期收益率，具体涵盖1个月、6个月和1年期国债收益率。控制这些邻近期限的收益率变化，β_h的估计值能够被解释，其被解释为稳定币流动对3个月期国债收益率的「超额影响」，也就是在排除其他期限收益率变动之后，稳定币流动对目标期限收益率的独立作用。

第二组控制变量针对利率设定条件，这里的利率包括短期国库券和长期国债收益率，还针对加密资产价格的5日变化设定条件。此举目的在于，从同期的宏观金融状况以及加密市场波动中，分离出稳定币流动的合理外生成分。论文通过纳入多期限国债收益率来控制宏观金融状况，并且采用比特币和以太坊价格来控制加密市场条件。宏观金融状况会直接产生影响，这种影响针对稳定币，利率变化会改变持有稳定币的机会成本，宏观金融状况还会通过影响总需求和风险偏好来间接发挥作用；加密市场的繁荣与崩溃是诸多内生因素的产物，它会因为稳定币支撑加密交易活动而影响稳定币的需求。

2、利用加密资产繁荣与萧条的变动

精心选择的控制变量或许有助于减少β_h里的内生性偏差，不过它们不太可能将这种偏差完全消除，所以除引入控制变量外，论文还考虑为方程（3）中的Flow(5d)t使用一个工具变量，此工具基于加密资产价格中可能外生的变动，论文构建了Aldasoro (2025)中加密冲击的日度版本。该冲击序列是彭博加密货币指数（BGCI）中不可预测的部分。具体而言，论文借助弹性网络，这是一种简单的监督学习算法，来消除金融市场动态对BGCI的影响。论文还估计了以下模型：

其中惩罚函数为：

在方程（4）中，St是第t周（或日）该指数的（对数）变化量，X是一个包含候选控制变量的矩阵，美国3个月期收益率的变化量属于这些变量，（对数）黄金价格属于这些变量，花旗经济意外指数属于这些变量，（对数）VIX指数属于这些变量，（对数）石油价格属于这些变量，（对数）美元名义有效汇率（NEER）属于这些变量，（对数）标普500指数属于这些变量，期限利差的同期和滞后值也属于这些变量。论文还纳入了BGCI（对数）变化量的滞后项，β_0是常数项的载荷，β是X中每个变量的载荷向量，α和λ是缩放参数，它们用于控制包含更多回归变量时的惩罚大小。

图5展示了加密冲击序列，左图呈现的是原始日度序列，如Aldasoro (2025)所探讨的，该序列记录了加密市场的相关事件，然而，原始日度序列对于我们的目的而言并不足够，该序列十分波动，几乎不存在自相关性，这些特性表明冲击可能是外生的。但是，如果以其原始形式来使用，它们或许无法充分反映加密市场繁荣与萧条期，而这种繁荣与萧条期通常和加密货币需求的大幅变化相关联，并且具有持续性。此外，加密冲击与稳定币资金流之间的领先 - 滞后相关性可能不规则，还会随时间变化。所以，使用原始形式的加密冲击可能难以捕捉加密冲击与稳定币资金流之间的相关性。图5的右图展示了加密冲击的累积情况，也展示了其版本。该累积序列没有表现出具有趋势性的行为，不过持续的繁荣期与萧条期清晰可见。

3、结果

图6展示了局部投影脉冲响应函数（IRFs），在加入控制变量后呈现左图的情况，将累积加密货币价格冲击作为工具变量 (IV) 后呈现右图的情况。加入控制变量后，我们进行估计，35亿美元的总稳定币流入，会在10天内使3个月期国库券收益率压缩约2.5个基点，并且在20天内下行高达5个基点。工具变量 (IV) 估计结果显示，该估计表明稳定币流入会产生一定影响，具体为在10天内下行2至2.5个基点，此后基本维持在该水平。总体来说，在解决内生性问题后，结果表明其影响显著减小。和图4相比，加入控制变量后，影响幅度显著减弱，引入工具变量后，影响幅度进一步减弱。这符合论文之前的预测，该预测是关于在未加入控制变量时估计β_h的偏差方向，该预测也是关于在未进行适当识别时估计β_h的偏差方向。

4、发行方特定贡献

图7考量了总稳定币资金流对3个月期收益率的15天影响，USDT的贡献约为-1.54个基点，其占总影响的70%，这与它1400亿美元市值的规模以及2024年12月储备中国库券相对较大的64%份额相符。USDC的贡献很有意义，其市值约为550亿美元，在2024年12月储备中国库券占比44%，贡献比例约为19%。其他发行方的平均贡献最小，约为11%，不过相对于它们当前的市值规模而言，这依旧相当可观。

（四）讨论与政策启示

研究估计收益率影响在-2至-2.5个基点，这一影响幅度源于稳定币行业。该行业规模约为2000亿美元，发生了35亿美元或2个标准差的流入。随着稳定币行业持续增长，可合理预期其在国债市场的影响力也会增加。假设稳定币行业增长10倍，到2028年达到2万亿美元，且5日资金流的方差按比例增加。那么，一个2个标准差的资金流会达到约110亿美元，它对国库券收益率的估计影响会达到-6.28至-7.85个基点。这些估计显示，持续增长的稳定币行业最终或许会抑制短期收益率，抑制程度足以对美联储货币政策向市场收益率的传导产生有意义的影响。

稳定币资金流影响国债市场定价至少有三个渠道，这就是其作用机制：其一为直接需求渠道，只要流入稳定币的资金原本不会进入国库券市场，稳定币购买国债的行为就会减少可用的票据供应；其二是间接渠道，稳定币对国债的需求可以缓解交易商的资产负债表约束，这反过来又会影响资产价格，原因在于它会减少交易商需要吸收的国债供应量。信号效应渠道是这样一种情况，大规模资金流入有可能作为机构风险偏好的信号，或者缺乏风险偏好的信号，随后投资者会将其定价到市场中。

政策会带来启示。储备透明度政策会和稳定币在国债市场不断增加的影响相互作用。比如说，USDC详细的储备披露提升了市场的可预测性，然而USDT的不透明却让分析变得复杂。标准化的报告监管要求能够通过让部分资金流更透明、更可预测，来降低因集中持有国债产生的系统性风险。

货币政策会与稳定币作为国债投资者的角色相互产生作用。比如说，在稳定币规模变得十分巨大的情形下，稳定币推动的收益率压缩或许会削弱美联储对短期利率的掌控，这可能就需要在监管机构之间开展协调，从而让货币政策能够有效地影响金融条件。这个想法不只是理论层面的，比如在2000年代初出现了“格林斯潘之谜”，它源于这样的观察，即美联储的货币政策没有像预期那样传导到长期国债收益率，当时，这主要是因为外国投资者对国债有庞大需求，这种需求影响了国债市场定价。

最后，稳定币成为国债市场的大型投资者时，会产生明显的金融稳定影响。如稳定币文献所讨论，稳定币仍面临挤兑风险，其资产负债表同时存在流动性风险、利率风险以及一些信用风险敞口。因此，集中持有的国库券头寸，特别是那些并非即将到期的头寸，如果一家主要稳定币面临严重的赎回压力，可能使市场面临恐慌性抛售的风险，尤其是在缺乏贴现窗口或最后贷款人支持的情况下。论文提供了关于非对称效应的证据，表明稳定币对国债市场的影响，在以大规模急剧流出为特征的环境中可能会更大。在这方面，论文所估计的幅度很有可能仅仅是下限，原因在于它们是依据一个主要处于增长市场的样本来获取的，在这样的市场里，购买时机存在着更大的回旋空间。虽说稳定币行业规模较小时，此类恐慌性抛售对金融稳定产生的影响或许并不明显，然而随着稳定币行业的发展，这种状况可能会发生变化，进而加剧对国债市场稳定性与日俱增的忧虑。

论文的分析给出了稳定币在国债市场新兴踪迹的一些初步证明，不过论文的结果要谨慎解读。一方面，研究在分析时面临数据约束，原因是USDT储备投资组合的期限披露不完整，这让识别变得繁杂。另一方面，研究不得不对哪种国库券期限最可能受稳定币资金流影响作出假定。其次，研究通过将比特币和以太坊回报纳入其中，以及考虑各种国债期限的收益率变化，来控制金融市场波动性。然而，这些变量有可能无法把同时影响稳定币资金流和国库券收益率的风险情绪和宏观经济状况完全捕捉到。

二、海外高频数据及事件跟踪

（一）过去一周重要数据及事件回顾

美国5月非农就业情况超出预期，然而ADP就业人数、ISM制造业指数、ISM非制造业PMI数据未达预期，美联储褐皮书表明经济前景悲观。美国5月ADP就业人数增加3.7万人，预期增加11.0万人，前值增加6.2万人。美国5月ISM非制造业PMI录得49.9，是近一年来首次出现萎缩，预期为52.0，前值为51.6 。美国5月ISM制造业指数是48.5，这是自2024年11月以来的最低水平，预期为49.2，前值是48.7 。5月非农就业人口增加了13.9万，高于市场预期的13万人。美联储公布“褐皮书”，该报告显示美国经济活动略有下降，企业面临政策不确定性上升的压力，消费者也面临物价压力加大的情况，整体经济前景仍显悲观，关税政策成为推高成本的关键因素，部分企业计划在未来三个月内提高价格以转嫁成本压力。

欧元区5月通胀超预期回落，5月调和CPI同比初值增长1.9%，预期增长2%，前值增长2.2%，环比初值持平，符合预期，前值增长0.6%，核心调和CPI同比初值增长2.3%，预期增长2.4%，前值增长2.7%，环比初值持平，前值增长1% 。

日本2024年总和生育率创下历史最低纪录。根据日本厚生劳动省的数据，日本2024年全年出生人口总数为68.6万余人，这是有相关统计以来首次低于70万人。另外，日本2024年的总和生育率为1.15，同样是有相关统计以来最低的。

欧洲央行如期进行降息，降息幅度为25个基点，这是其连续第七次降息，行长拉加德称正接近降息周期尾声。欧洲央行在6月议息会议上，将存款机制利率下调25个基点，下调后至2% ，此结果符合预期，是连续第7次降息；主要再融资利率从2.4%下调至2.15% ，边际贷款利率从2.65%下调至2.4% ，均处于2023年以来的最低水平。欧洲央行做出预计，在2025年，通胀率会维持在2.0%，到了2026年，通胀率为1.6%，此数据低于3月时所做的预测，欧洲央行还下调了2026年经济增长预测，预计明年GDP会增长1.1%，这一数据低于三个月前1.2%的预测，不过欧洲央行预计今年GDP增长0.9%，究其原因，是前三月的增长强于预期。

（二）未来一周重要经济数据及事件

（三）周度经济活动指数

美国经济活动指数出现回落，在5月31日当周，美国WEI指数降至1.75%，而上周该指数为2.03%。德国经济活动指数也出现回落，在6月1日当周，德国WAI指数降至-0.38%，上周此指数为-0.20%。

（四）需求

1、消费：美国红皮书商业零售同比增速边际回落

美国红皮书商业零售的同比增速，在边际上出现了回落。在5月31日当周，美国红皮书商业零售的同比数据降至4.9%，而前一周的同比数据为6.1% 。

2、地产：美国按揭贷款利率回落，房贷申请数量回落

美国抵押贷款利率出现了回落，在6月5日，美国30年期抵押贷款利率为6.85%，前一周是6.89%，前两周则是6.86%。同时，抵押贷款申请数量也回落了，在5月30日当周，美国MBA市场综合指数（该指数用于反映抵押贷款申请数量情况）降至226.4，与前一周相比环比下跌3.9% 。

（五）就业：初请失业金人数抬升，续请失业金人数回落

美国初次申请失业金的人数出现了上升，而持续申请失业金的人数则有所回落。在5月31日当周，美国初次申请失业金的人数为24.7万人，前一周是23.9万人，两周前是22.6万人。在5月24日当周，美国持续申请失业金的人数为190.4万人，前一周是190.7万人，两周前是189.3万人。

（六）物价：大宗价格回升，美国汽油零售价回落

大宗商品价格出现回升，6月6日，RJ/CRB商品价格指数为300.89，相比前一周上涨了3.6%，较前两周上涨了1.4%；美国汽油零售价格回落，6月2日，美国汽油零售价为3.01美元/加仑，较前一周下跌了0.7%，较前两周下跌了1.1%。

（七）金融

1、金融状况：欧美金融条件放松

欧美金融条件呈现出放松的态势。在6月6日这一天，美国彭博金融条件指数是0.491 ，而一周之前该指数为0.336 ，两周之前则是0.165 。同一时期，欧元区彭博金融条件指数为1.451 ，一周前是1.408 ，两周前为1.200 。

离岸美元流动性方面，日元兑美元的流动性得到了改善，而欧元兑美元的流动性出现了恶化。

日元对美元3个月掉期基差出现回升，欧元兑美元3个月掉期基差出现回落。在6月6日，日元兑美元掉期基差是-27.0350bp，欧元兑美元掉期基差是-2.2616bp，而一周前它们分别是-29.0722bp、-1.7694bp，两周前它们分别是-29.1567bp、-3.6539bp 。

3、国债利差：10年期美欧以及德葡利差收窄

10年期德国与意大利国债利差扩大，德国与葡萄牙国债利差缩小。6月6日，德国与葡萄牙10年期国债利差为-48.8bp，德国与意大利10年期国债利差为-94.4bp，一周前这两个利差分别是-44.6bp、-95.3bp。10年期美国与欧洲国债利差缩小，美国与日本国债利差扩大。6月5日，10年期美国与欧洲国债利差为175.3bp，一周前为180.0bp 。6月5日，10年期美日国债利差是291.9bp，一周之前，这一利差约为289.2bp 。