Bitwise CIO：协议收入与代币挂钩，估值或翻倍

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Bitwise首席投资官：协议收入与代币挂钩或使估值翻倍

Bitwise首席投资官马特·霍根认为，随着越来越多的网络将交易费用用于代币回购和销毁，加密货币估值可能结构性上升。在他看来，市场尚未充分计入协议收入与原生代币价值之间日益增强的关联。

霍根在Bitwise发布的一份投资备忘录中表示，除比特币外，越来越多的活动正转化为可直接为代币创造买方压力的收入。他列举了多个已利用费用减少流通供应的DeFi和加密原生项目，并预计在未来12至24个月内，这一做法将扩展到DeFi应用和Layer-1生态系统中。

核心要点

霍根表示，随着协议费用越来越多地转化为代币回购和销毁，比特币以外的加密资产估值可能大幅提升。他指出了DeFi领域的多个案例——Hyperliquid、Uniswap和Aave——其收入机制旨在减少代币供应。这位首席投资官认为，投资者尚未充分将收入与代币价值的关联纳入定价，导致部分资产可能被低估。霍根将这一趋势部分归因于美国更为宽松的监管环境，这减少了收入分享功能的实施阻力。他指出，即使实现了收入捕获，代币持有者也不具备与股权股东相同的现金流权利，且代币经济模型仍可能发生变化。

为什么收入捕获对代币估值很重要

霍根的核心观点是，许多加密货币的市场叙事正从纯粹的投机转向一种模式，即网络使用量可对代币持有者产生可衡量的经济影响。根据Bitwise的备忘录，协议收入可以通过回购或销毁代币来创造直接的需求渠道。这种差异之所以重要，是因为它将传统估值逻辑的至少部分要素引入了加密市场。霍根表示，收入与代币价值之间更强的关联，可以让投资者像对待传统资产那样思考，即盈利和现金流有助于证明价格的合理性。同时，他强调了一个关键的不对称性：代币持有者通常不具备股东对现金流的合法索取权。此外，由社区设定的代币经济模型意味着，决定收入如何使用的规则可能会发生变化。

DeFi案例：费用流向回购与销毁

在备忘录中，霍根强调了几个已经实施费用-代币机制的协议。

Hyperliquid：根据霍根引用的数据，该去中心化交易平台去年产生了超过8亿美元的收入。Hyperliquid自身的报告提供了一个具体案例：该协议在8月6日表示，其第二季度收入为1.69亿美元，并将1.41亿美元用于其HYPE代币的回购和销毁。这意味着，交易活动可以直接转化为系统的代币回购，而不仅仅是用于持续开发或留存于国库。

Uniswap：霍根还提到了Uniswap的“UNIfication”改革及其费用计划。Uniswap批准的变更包括使用协议费用来资助UNI的销毁。在该机制下，收取的费用可通过销毁UNI来申领，备忘录中提到这一机制将于2025年12月22日激活。对投资者而言，其结构性意义在于，一旦完全实施，协议使用量将内置一条减少供应的路径。

Aave：对于Aave，收入-代币模型与DAO的回购相关。霍根提到，Aave DAO的回购计划在最初10个月内购买了超过20.5万个AAVE代币。此外，Aave创始人斯坦尼·库列乔夫在8月5日的一份声明中表示，正在设计一个自动化的、非自由裁量的回购机制。库列乔夫还写道：“Aave协议和GHO的100%收入将归$AAVE代币所有”，并将这一安排描述为“Aave将获胜”提案中已确立的内容。

从监管摩擦到“收入驱动”市场

霍根将对收入相关代币经济学的兴趣加速，归因于美国监管环境逐渐变得更加有利。在他看来，该行业多年来因证券法担忧而避免采用收入分享式功能，这限制了将协议收益直接与代币供应调整挂钩的空间。在Bitwise的备忘录中，他还认为，即使没有行业内有时讨论的特定立法成果，加密货币也可以继续扩张。霍根指出，监管的明确性——或其缺失——并不一定意味着行业必须暂停其发展轨迹。对投资者而言，这不仅仅意味着DeFi协议在创新，而且监管环境可能正在允许经济设计走向成熟——通过回购和代币销毁等机制，将“活动”转化为更接近现金流的对应物。然而，尚不确定的是，这种机制在不同网络中的一致性如何，以及如果市场条件或治理优先级发生变化，其韧性如何。

随着模型扩展，值得关注什么

如果霍根是对的，那么代币设计的下一波浪潮很可能将聚焦于费用能否被可靠地捕获，并以可重复的方式用于影响流通供应。投资者应关注那些正式确定费用流向的治理决策，明确回购是自由裁量的还是基于规则的，并追踪实际有多少收入用于代币减少，而非其他用途。在未来12至24个月内——正如霍根所预期的那样——关注点可能从“协议是否有收入？”转向“该收入对代币触发了哪些经济行动？”对代币持有者而言，关键问题将是，一旦市场周期转变，这些收入到需求的路径能证明其持久性如何。