SEC委员Peirce警告：加密货币金库或被视为证券

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核心要点

加密金库是否构成证券，取决于其结构而非区块链标签。

活跃的管理人控制可能触发证券、基金或顾问相关义务。

持有证券的金库可能受《投资公司法》管辖。

皮尔斯邀请行业反馈，而非宣布新规则。

将收益策略放入智能合约，并不会自动使其脱离美国证券法的管辖范围。

这是美国证券交易委员会（SEC）委员海丝特·皮尔斯（人称“加密妈妈”）发出的核心警告。她表示，加密金库和链上借贷产品必须根据其实际运作方式来判断，而非仅仅依据其使用的技术。

一个完全由固定代码控制的金库，与一个由管理人主动选择用户资产部署方向的金库，可能会引发不同的问题。一个具有预定条款的借贷市场，也可能与一个由团队持续调整利率、抵押品限额和清算门槛的产品有所不同。

因此，关键问题不在于产品是否自称“去中心化”，而是由谁做出决策、用户对此类决策有何预期，以及该安排是否开始类似于一个受管理的投资产品。

皮尔斯在关于加密金库和借贷策略的官方声明中写道：“将属于联邦证券法范围内的活动迁移到链上”，并不能使这些活动脱离SEC所管理法律的约束。

皮尔斯所说的加密金库是什么

加密金库允许用户将资产存入智能合约，这些智能合约会将资金导向产生收益的活动，如质押和借贷。

这个术语可能让这些产品听起来千篇一律，但它们的结构差异很大。皮尔斯描述了一个从完全由不可变智能合约决定的程序化配置，到由其他人或团体对资产去向拥有自由裁量权的产品之间的光谱。

智能合约可以执行每一笔交易，但背后仍可能有一个人类团队控制着投资策略。管理人可以选择协议，在机会之间转移资产，增加支持的代币，或决定哪些其他管理者可以控制资金配置。

在这种结构中，自动化处理的是执行层面，但并未消除管理。用户可能仍然依赖可识别的人来做出决定，而这些决定决定了策略的成败。

SEC不会只问一个问题

分析的范围比判断金库代币本身是否属于证券更广。皮尔斯的声明指出了可能适用于同一产品的几个独立法律问题。

金库安排可能被视为投资合同来审查。如果金库持有证券或将用户资产配置到证券投资中，它也可能进入投资公司的范畴。管理这些投资的管理人可能引发投资顾问相关问题。链上贷款本身可能具有作为证券的票据特征。

可能的问题：

核心问题：

可能相关的因素：

投资合同：用户是否依赖他人来产生回报？策略选择、配置变更、营销宣传以及管理人的持续角色。

投资公司：金库是否汇集资产并将其投资于证券？持有的资产、投资组合的运作方式以及向用户提供的权益。

投资顾问：是否有人因管理或提供证券投资建议而获得报酬？管理人费用、配置权限以及对投资决策的责任。

类似证券的票据：链上贷款的功能是否更类似于投资而非普通商业贷款？双方的动机、分销模式以及完整的经济结构。

这些问题在同一产品中可能得出不同的答案。存入的加密资产可能不是证券，但通过其部署资产的管理安排仍可能引发证券法方面的担忧。借贷方面也可以独立评估：代币本身不一定需要是证券，围绕它构建的贷款才需要进一步分析。

管理依赖如何改变结果

SEC对投资合同的官方解释确定了四个核心要素：资金投入、共同企业、对利润的合理预期，以及利润主要来源于他人的管理努力。

皮尔斯将这一基本关切直接应用于金库。当用户将资产存入一个共同策略，并合理预期部署者或管理人的创业或管理工作能为其带来回报时，该产品可能具有法律意义。

金库仅仅是让用户访问一个固定流程，还是用户选择它是因为他们信任管理人能够识别机会？管理人能否在用户存入资金后更改配置？回报是否被宣传为团队专业能力的结果？没有任何单一特征能回答全部问题，但持续管理参与的程度可能会实质性地改变分析结果。

两个相似的金库如何被区别看待

考虑两个假设性产品，它们都允许用户存入加密资产并赚取收益。

第一个金库遵循写入不可变智能合约的固定配置公式。在用户存入资金后，没有人选择新策略、轮换资产或更改规则。代码执行的是预定功能，而非执行活跃管理者的持续决策。这种结构可能削弱“用户依赖他人持续管理努力”的论据，但不会自动消除所有证券问题，特别是如果金库持有或投资于属于证券的资产。

第二个金库的运作方式不同。管理人监控可用收益，在协议之间移动存入的资产，移除被认为风险过高的策略，并在市场条件变化时增加新的机会。用户可能专门选择该金库，因为他们期望管理人的判断能带来更好的回报。尽管智能合约执行了转账，但经济结果仍然取决于管理人的决策。

第三种产品可能介于两者之间。其日常交易可能是自动化的，但管理员可能保留更改支持资产、调整风险设置或指定负责配置决策人员的权限。这种混合结构说明了为什么“自动化”一词不能解决根本问题：监管机构仍会关注是否有人对策略保留实质性控制权，以及用户是否依赖这种控制。

金库内的资产也很重要

管理只是分析的一部分。皮尔斯还警告说，持有证券或分配资产进行证券投资的金库可能进入投资公司范畴。

《投资公司法》主要监管从事投资、再投资和证券交易的公司。它涉及集合投资工具的结构和运作，包括当资金被集中管理时可能产生的冲突。

皮尔斯概述了加密金库可能类似于传统金融中已认可结构的几种方式。持有固定组合且几乎没有主动管理的金库，其运作方式可能类似于单位投资信托。管理者积极变动投资组合的金库可能类似于管理投资公司。向个人客户提供不同待遇或策略的产品可能更接近单独管理账户。

这些只是比较，而非自动归类。固定组合、主动管理池和个性化策略具有不同的经济结构，即使三者都通过智能合约运作。

管理人可能面临自身的问题

金库可能引发关于产品本身的问题，以及关于管理方当事人的独立问题。

根据《投资顾问法》，为他人提供证券投资建议而获得报酬的公司或个人可能面临注册和其他监管义务，具体取决于法律的界定和例外情况。当管理人为选择证券投资、重新配置投资组合或推荐用户资产部署方式而收取费用时，这一点可能变得相关。

重要的区别在于创建中立软件与为他人行使投资自由裁量权。发布代码供用户独立使用的开发者，其地位可能不同于持续管理投资组合并为此收费的管理人。一个产品也可以同时扮演两种角色，即一方构建基础设施，另一方控制策略。

皮尔斯没有提供普遍的分界线。她表示结论将取决于每个金库的具体结构和活动。

链上贷款需要单独分析

链上借贷策略允许用户将资产存入系统，这些系统将资产借给借款人并收取费用。交易可能自动执行，但人们可能仍对管理市场的许多条款负责：管理者可以决定哪些资产可以供应或借用，设定利率，建立贷款价值比限制，并确定何时必须清算头寸。

皮尔斯表示，链上贷款可能根据双方动机、分销计划和其他相关因素产生证券方面的影响。在某些情况下，它们可能具有属于证券的票据特征。这意味着分析可能侧重于贷款本身，而不仅仅是借出的代币。

再考虑一个假设性的比较。为特定商业需求而安排的直接贷款，其经济目的可能与广泛分发给寻求投资回报的用户的标准化收益产品不同。前者可能更像普通借贷交易。后者如果被广泛宣传为投资机会，且参与者主要为了赚取回报而进入，则可能引起更严格的审查。

将两种产品都称为“链上贷款”会掩盖这些差异。SEC将审视其经济目的、分销和运作方式，而非依赖于技术标签。

金库运营者现在需要回答的问题

皮尔斯没有发布通用分类，但她的声明为开发者、管理人和借贷运营者提供了一套实际问题：

谁选择金库的收益生成策略？

用户存入资产后，配置是否可以更改？

谁有权修改风险参数？

用户是否依赖管理人的专业知识？

如何向用户描述预期收益？

金库是否持有或投资于证券？

是否有人因管理这些投资而获得报酬？

谁设定利率和抵押品要求？

借贷头寸的分销范围有多广？

贷款的经济目的是什么？

没有单一答案能必然决定结果。完整的结构至关重要，包括涉及的资产、管理控制的程度、产品的呈现方式以及用户期望的回报来源。皮尔斯还强调了边界的另一面：许多加密资产和活动并不属于联邦证券法范畴，任何SEC的分析都必须尊重国会设定的管辖范围以及开发者的言论自由权。

这是一份邀请，而非全面分类

皮尔斯的声明并未宣布新的SEC规则，也未宣称每个金库和链上借贷协议都是证券产品。它提醒行业注意，某些结构可能已经处于现有的证券、投资公司或投资顾问框架之内。

皮尔斯鼓励市场参与者在开发和运营这些产品时与SEC沟通。有些产品可能不在该机构的管辖范围内。其他产品可能需要一条合规路径，使其能够在满足现有法律义务的同时继续使用区块链基础设施。她还邀请业界就现行法规是否应修改以适应金库、链上借贷和其他新兴结构提供反馈，而不削弱投资者保护或市场诚信。

对于行业而言，信息比“加密金库是证券”更为微妙。分界线将取决于谁控制策略、金库用存入的资产做什么，以及用户是否依赖他人来产生回报。

智能合约可以自动化一个投资产品。但它本身无法决定该产品是什么。