灰度将HYPE、PUMP和CAKE列为顶级链上收入应用

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灰度发布了按协议收入排名的链上应用前15名榜单，由Hyperliquid的HYPE、Pump.fun的PUMP和PancakeSwap的CAKE领衔。完整榜单还包括SKY、JUP、AAVE、AERO、WLFI、LDO、MET、ETHFI、LIT、CARDS、UNI和RAY。该排名反映出在市场走弱时期，加密资产的评估方式正在发生转变。交易者不再仅仅关注链叙事和总锁仓价值，而是转向那些能够保留费用、将价值输送至财库、用于回购或直接产生经济活动的协议。

HYPE仍然是最具代表性的例子之一。Hyperliquid围绕永续合约、现货交易和构建者活动构建了一个费用引擎，其收入与真实的交易需求挂钩，而非简单的代币发行。该协议的累计收入已超过11.6亿美元，使HYPE成为市场上现金流故事最为强劲的资产之一。

PUMP则处于不同的赛道。Pump.fun的收入来自发射台活动、联合曲线交易、代币升级以及交易终端费用。CAKE通过PancakeSwap加入了去中心化交易所的维度，其交易量、流动性路由以及BNB Chain上的活动共同推高了协议收入。

DeFi代币再度以现金流定价

灰度的榜单覆盖了多个类别：包括通过HYPE代表的衍生品、通过PUMP代表的发射台、通过CAKE、UNI和RAY代表的去中心化交易所、通过AAVE代表的借贷、通过LDO代表的流动性质押、通过JUP和AERO代表的DeFi基础设施，以及通过SKY和WLFI代表的稳定币或真实世界资产相关活动。这种组合表明，协议收入已不再局限于DeFi的某一角落。高交易量的交易应用、借贷市场、质押系统、发射台和代币化资产平台都在凭借保留费用和重复用户活动争夺关注。

AAVE的入选与渣打银行此前给出3500美元长期目标价时引发的机构收入讨论相呼应。该协议已处于DeFi借贷的中心位置，而代币化抵押品、稳定币和机构信贷市场可能会在未来更多金融资产上链时进一步扩大借贷基础。Uniswap和Raydium也依然是关键角色，因为现货交易收入正变得越来越容易在各个DEX之间进行比较。Uniswap的费用开关和回购机制强化了UNI的价值捕获讨论，而Raydium则继续受益于Solana上的交易活动和代币发行。

低倍数与真实市场风险并存

灰度的榜单进一步佐证了这样一种观点：部分链上应用的交易倍数相对于其实实际费用生成能力而言偏低。这些协议中，多个团队精简、拥有全球分销网络且运营开销与软件公司类似，这使得它们的收入状况更接近互联网平台，而非传统金融中介。风险在于，加密收入可能在短期内剧烈双向波动。交易费用、发射台需求、借贷活动和质押收入可能在投机周期中飙升，然后在流动性撤离时急剧压缩。此外，协议收入并不总能干净地流向代币持有者。治理机制、代币发行、回购计划、财库路由以及安全支出共同决定了有多少现金流能够支撑代币的价值。

灰度的排名将HYPE、PUMP和CAKE置于链上收入榜单的最前列，SKY、JUP、AAVE、AERO、WLFI、LDO、MET、ETHFI、LIT、CARDS、UNI和RAY则占据了前15名的其余席位。市场正在根据保留费用、回购能力和重复使用率对加密应用进行重新定价，而缺乏可见收入的弱势代币则更难获得支撑。