加密网络效应引发争议，投资者质疑L1公链价值

加密货币的网络效应之争

加密货币投资公司Inversion Capital创始人兼首席执行官圣地亚哥·罗尔·桑托斯指出，加密货币并未产生正向网络效应，但这一观点遭到其他专家的异议。在近期发布的Substack文章中，桑托斯提出"加密货币的价格并未体现其实际网络效应"，并引用梅特卡夫定律称该估值体系"不仅无法支撑加密货币估值，反而暴露其缺陷"。

负面网络效应的争议

桑托斯认为加密货币的多数网络效应具有负面特征，表现为网络拥堵导致手续费上涨、用户体验恶化及交易速度下降。他举例说明："当Facebook增加1000万用户时，平台体验并未恶化。"

专家观点交锋

尽管部分分析师认同加密货币可能存在高估，但不少专家认为桑托斯采用了错误的分析框架。桑托斯承认新区块链提升了交易处理能力，但强调这仅降低了摩擦系数而非创造复合价值。他指出流动性、开发者与用户均可迁移，代码能够分叉，但价值捕获能力薄弱。

头部做市商Wintermute策略师贾斯珀·德梅尔表示，以负面网络效应判定一层区块链估值过高是"将消费级应用逻辑套用于基础设施"。他通过Facebook案例阐释："早期Facebook后端同样存在拥堵和中断，这些负面效应最终被内部化处理。"德梅尔强调用户不应直接与一层链交互，因此月活用户数和用户黏性并非关键指标，真正的网络效应体现在验证者、安全性和流动性层面。

Heartcore投资公司负责人托马斯·范塔反驳桑托斯关于使用量增长导致费用上升的观点。他指出在高性能区块链上，"手续费始终维持在可忽略水平"，随着采用率提升，流动性改善且收益增加。

Keyrock数字资产研究员本·哈维基本认同桑托斯对一层链估值过高的判断，但认为这不适用于所有一层链，协议可扩展性与人工智能集成才是关键变量。

估值逻辑的学术辩论

桑托斯通过数学模型估算链上用户价值：当前除比特币外的加密货币总市值1.26万亿美元，按风投机构估算的4000-7000万月活用户计算，单用户价值达1.8-3.15万美元。若以7.16亿加密货币持有者计算，单用户价值降至1760美元。对比Meta旗下Facebook的31亿月活用户与1.6万亿美元市值，单用户估值仅为516美元。

RockawayX前投资者马丁·库普卡指出，当前网络效应主要体现在稳定币、中心化交易所和永续合约去中心化交易所领域。"作为交换媒介和抵押品的实用性越强，交易所聚集的交易者越多，流动性就越深厚，执行效率也越高。"

德梅尔补充道，Web3的模块化特性使其网络效应比Web2更易观测。这些效应在一层链表现为安全性与验证者集中度，在稳定币领域体现为流动性，在交易平台和用户聚集的应用层形成复合效应。"由于各层级可分离而非捆绑，我们能清晰观察价值复合的发生场域。这正是基于传统指标评估时显得估值过高的原因。"